文 财信研究院 宏观团队 李沫 伍超明

事件：2025年9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月提高0.4个百分点；中国非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点；综合PMI产出指数为50.6%，比上月回升0.1个百分点。

正文

一、天气扰动消退和海外假期订单前置，制造业PMI季节性回升

9月份制造业PMI 为49.8%，较上月提高0.4个百分点（见图1），天气对生产端的扰动消退，海外万圣节订单前置以及价格和市场预期改善是主要支撑。但制造业PMI连续6个月处于50%荣枯线下方，转型期阶段性需求不足是主要拖累。往后看，10月份PMI面临工作日下降的拖累，加上需求不足和政策效应减弱制约难改，但新型政策性金融工具加快落地有望带动部分制造业需求，预计10月份制造业PMI大概率小幅回落至49.4%左右。

（一）供给扩张提速明显，内需延续疲弱态势。9月份生产指数和代表需求的新订单指数分别为51.9%和49.7%，分别较上月提高1.1和0.2个百分点。生产指数扩张明显提速、但新订单指数继续处于收缩区间，生产端受天气扰动消退的支撑更为明显，但国内需求不足的结构性矛盾仍是经济回升向好的核心制约。从需求内部看，出口订单拖累减弱是主要支撑，内需延续疲弱态势。本月新出口订单指数为47.8%，较上月提高0.6个百分点（见图2），按照出口占制造业总需求约30%的比例计算，预计外需拉动新订单指数回升约0.2个百分点，基本贡献了全部实际回升幅度。这反映出外需是制造业总需求回升的主导因素，而内需表现可能相对平稳，大概率延续7-8月份的疲弱态势。从原因看，本月出口订单回升主要源于海外万圣节订单前置的季节性因素影响，预计受关税冲击影响逐渐显现影响，四季度出口订单仍面临回落压力，但大幅缩减的概率也不高。

（二）出口订单支撑中下游PMI回升，地产低迷拖累加深。分行业看，9月份装备制造业、消费品制造业PMI分别为51.9%、50.6%，均较上月提高1.4百分点，中下游行业是制造业PMI回升的主要支撑，主要源于出口订单增加以及相关行业市场竞争秩序的改善。但高技术制造业、高耗能行业PMI分别为51.6%和47.5%，较8月份分别回落0.3和0.7个百分点。高技术行业回落主要受两新政策效应支撑减弱影响，但继续高于50%临界值，新旧动能转换继续加快；高耗能行业PMI在荣枯线下方继续回落，且连续27个月收缩，反映出地产需求低迷的拖累作用。

（三）小型企业PMI回升最多，但大中小型企业PMI分化未变。分企业规模看，9月份大型、中型、小型企业PMI分别为51.0%、48.8%和48.2%，分别较上月提高0.2、回落0.1和提高1.6个百分点，小型企业PMI边际回升最多，但“大型企业>中型企业＞小型企业”的分化特征未变（见图4）。小型企业PMI回升加快或主要源于出口订单季节性回升以及地方加快清欠企业账款的共同作用。但小型企业PMI连续17个月收缩，加上中小型企业面临的内外部需求制约存在进一步加剧的可能，政策宜进一步加大支持力度。

（四）预计9月PPI约增长-2.3%，年内转正难度较大。9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.2%和48.2%，较上月回落0.1和0.9个百分点。其中原材料价格指数基本平稳，主因在于需求不足制约了反内卷政策效果，相关商品价格回升幅度不及前两个月甚至略有回落；出厂价格指数收缩程度明显扩大，显示出终端需求不足，中下游成本压力有所增加。预计9月份PPI环比增速基本平稳（见图5），同比约增长-2.3%左右，全年延续负增格局概率偏大。

二、暑期效应消退致服务业PMI回落，建筑业PMI继续收缩

9月非制造业商务活动指数录得50.0%，较上月回落0.3个百分点。分行业看：

（一）暑期效应消退致服务业PMI扩张放缓。9月服务业PMI指数录得50.1%，较上月回落0.4个百分点（见图6），暑期效应消退是主要原因，股市回暖继续形成支撑。具体看，居民出行消费相关的行业景气度降至临界值下方，形成主要拖累；货币金融服务商务活动指数继续高于60%，继续形成支撑。预计随着稳股市、促消费政策持续落地见效，财富效应有望助力内需回暖，加上近期推出的系列民生保障政策有望释放居民消费潜能，未来服务PMI有望继续保持在扩张区间，但房地产和居民收入改善是一个过程，服务业PMI回升幅度不宜高估。

（二）房地产市场低迷和政策效应减弱，建筑业PMI延续收缩。9月建筑业PMI指数较上月提高0.2个百分点至49.3%（见图6），反映出极端天气对项目施工的扰动消退，但连续两个月低于临界值，房地产低迷拖累加深以及前期政策效应减弱或是重要原因。从需求和预期看，本月建筑业新订单指数回落1.6个百分点至42.2%，回升幅度超过整体，说明随着天气扰动消退和稳增长诉求提升，基建项目施工进度加快；业务预期活动指数提高0.7个百分点至52.4%，回升或主要源于市场对新型政策性金融工具推出的预期增强。往后看，预计在财政政策支出节奏加快、新型政策性金融工具加快落地的共同支撑下，基建投资有望回暖，建筑业PMI或保持稳定运行，但房地产低迷拖累短期难改。

三、总结：9月份制造业PMI提高0.4个百分点至49.8%，主要受季节性因素支撑，包括极端天气影响消退以及海外假期订单前置等。但其连续6个月处于收缩区间，转型期阶段性需求不足仍是主要拖累。从细项指标看，新订单指数、中小型企业PMI、建筑业PMI继续处于收缩区间，高耗能行业PMI收缩加剧，服务业PMI扩张放缓，反内卷对价格的支撑作用边际弱化，反映出内需不足对经济恢复的制约仍强，尤其是房地产市场风险亟待出清。往后看，10月份PMI面临工作日下降的拖累，同时需求不足和政策效应减弱制约难改，但新型政策性金融工具加快落地有望带动部分制造业需求，预计10月份制造业PMI大概率小幅回落至49.4%左右。