高盛内部“多空辩论”：盈利已经见顶 vs 投资回报明确

　　来源：华尔街见闻

　　人工智能最惨烈的一周，让高盛两位资深策略师得出了截然相反的结论。

　　本周，Alphabet创下上市以来单日最大跌幅，英特尔录得历史最大单日跌幅，亚马逊财报同样令人失望，纳斯达克100指数一度跌入技术性回调区间。尽管标普500指数当月跌幅不足1%，但剔除AI股的标普指数却录得2022年以来最强单月表现——市场内部的分化已显著加剧。

　　高盛内部两位被广泛关注的策略师在同一周内相继发布研报，各执一词。Tony Pasquariello认为，标普500盈利增长已经见顶，当前不宜重仓出击；伦敦策略师Mark Wilson则坚持认为，超大规模云计算商本周的财报已“相当明确地”回答了AI投资回报问题，并维持看多立场。

　　被遮掩的内部撕裂

　　Pasquariello的研报以一个颇具意味的悖论开篇：标普500指数10月仅下跌0.93%，但这一平静数字掩盖了市场内部剧烈的震荡。他将指数月度表现与高盛旗舰动量因子组合（GSPRHIMO）对比：过去四个月，标普500累计绝对波动约4个百分点，而动量因子组合的累计绝对波动高达约90个百分点。

　　高盛的Bobby Molavi此前已将这一市场状态定性为“无从操作”——任何在此期间持有高仓位的投资者均承受了实质性损失。Pasquariello的结论是：主要牛市趋势依然完好，但市场的上行动能将有所减弱，水面之下的波动将持续存在。较一周前“舔舐伤口、游向岸边”的表态，他此刻的立场更为保守——他明确表示，眼下不打算进行大额押注。

　　盈利增长见顶论

　　Pasquariello本周研报的核心判断，落在科技巨头财报季的解读上。尽管部分云计算业务仍在大基数上保持高速复合增长，他仍认为第三季度财报“将被铭记为一次令人失望的季报季”，原因在于：在超大规模云计算商资本开支意愿明显未见放缓的背景下，数家巨头的核心业务却出现了缺口。

　　他由此引申至宏观判断：“标普500的盈利本身表现卓越，毋庸置疑。但与此同时，盈利增长似乎越来越明显地已经见顶。此外，与过去几个报告期相比，市场对远期每股盈利预测的上调幅度明显放缓。”他的核心逻辑是：盈利的二阶导数已经转向，市场开始将其定价。

　　当前受益于这一轮切换的，是“非AI”类资产。剔除AI股的标普指数在科技巨头下跌之际屡创新高。对于年底前的行情，Pasquariello勉强援引三项支撑：市场情绪已明确转向悲观；从年内最差时段（8月中至10月中）向最佳时段（10月中至年末）的季节性切换已开始启动；以及市场已耗费一个月时间消化大量多头头寸。但他随即自我反驳，指出空方同样可以援引2018年末的先例。

　　1.1万亿美元云计算积压订单的“多头答卷”

　　Wilson的立场与此形成鲜明对比。他在开篇自我检讨用一个词作注脚——“哎哟（ouch）”。

　　据他列举：谷歌云营收同比增长103%，积压订单同比增长256%至5610亿美元；AWS增长39%，积压订单同比增长189%至5780亿美元，管理层明确表示对2027年和2028年AWS营收增速超过40%具有信心；Azure增速“仅”48%，受制于供应，但承诺下季度将加速。两家公司的积压订单合计约达1.1万亿美元。Wilson的结论是：

“这些增长数字不是出自初创公司，而是来自全球体量最大的企业之一。市场本周或许没有心情倾听，但ROI（投资回报）的问题正在被相当明确地回答。”

　　在融资层面，他同样保持乐观，援引Meta完成了创纪录的三档股权融资的前两档、甲骨文提前了现金流盈亏平衡时间表并表示仅需额外200亿美元即可覆盖资本开支计划等案例，认为“AI资本开支的融资缺口远比此前担忧的要小”。

　　积压订单不等于自由现金流

　　然而，市场本周真正追问的并非营收规模，而是现金。Alphabet正是最典型的案例：这家坐拥5610亿美元积压订单的公司，本季度自由现金流出9.1亿美元（市场预期为净流入35亿美元），2026年以来股票回购规模归零（此前2025年前三季度回购达398亿美元），同期通过ATM发行了124亿美元新股并发行了287亿美元债券。高盛自家分析师目前预计其2027年资本开支约3500亿美元，2027年每股盈利将低于2026年水平。

　　此外，超大规模云计算商的表外负债规模同样值得关注：据素材中的追踪数据，相关表外义务在90天内新增约1万亿美元，与两家公司积压订单总和大致相当。甲骨文改善现金流指引的利好，也在市场研读财报后迅速消化殆尽。

　　高盛策略师Rich Privorotsky周五明确将这一问题定性为“价值捕获”之争：AI需求端已无悬念，市场真正质疑的是谁能在这条链条上盈利，以及以什么样的资本成本。这恰恰是Wilson的积压订单论据所未能覆盖的部分。

　　前所未有的相关性崩溃

　　两位策略师罕见地在一点上达成一致：当前市场的走势已属异常。

　　苹果股价与纳斯达克100指数的三个月实现相关性出现了自1981年有记录以来的首次负值；标普500与其等权重版本的相关性已降至约0.62，逼近2024年低点，也是2006年以来的最低水平。更为罕见的是，10月29日当天约80%的标普成分股上涨，指数却收跌30个基点——将标普所有下跌日与当日上涨股票占比绘图，这一数据点孤悬于样本右上角，远离历史上任何类似案例。

　　在板块层面，本周剔除AI的标普指数较纳斯达克指数跑赢逾3%，法国CAC指数跑赢美国科技股达5%。Wilson援引历史上联储加息周期中的市场规律，认为当前不过是股市消化阶段性“消化不良”，趋势并未改变，并将核心问题框架为“这究竟是1997年还是1999年”。

　　然而，1999年同样拥有亮眼的营收增长——其所缺乏的，恰恰是在美联储开启加息周期后持续供给的廉价资本。美联储本周维持利率不变，但出现两票鹰派异议；达拉斯联储主席Logan表示至少还需再加息两次，Musalem则表示联储“将很快需要加息”。Pasquariello直言，美联储会议“在股票操盘手的对话中几乎缺席”——但这或许不会持续太久。