林隆鹏（国泰君安证券研究所首席市场分析师）

  新年新气象，中国股市春节之后震荡上行，A股“转型牛”很可能已经在路上。

  2024年，中国经济走过极不平凡的一年。面对国际局势的复杂多变和国内经济运行的诸多挑战，中国经济迎难而上，奋发有为。步入2025年，国际局势依然变乱交织，大国博弈向纵深演进。在这样的背景下，中国经济运行面临不少问题和挑战。然而，中国经济的韧性和潜力依然巨大，政策工具箱丰富，宏观调控能力不断增强。

  国内“十四五”规划收官在即，二十届三中全会绘就的改革蓝图即将从理想逐步成为现实。全方位扩大内需，增强人民群众获得感、幸福感、安全感等各项重点任务正有序有力推进，特别是在科技创新、绿色发展、数字经济等领域，中国经济正加速转型，推进高质量发展。

  2024年9月24日股指拔地而起，当前股市很可能已经在“转型牛”路上，这个判断具备一个条件、两大逻辑。

  一个条件即无风险利率持续下行。美国进入降息周期与中国货币政策的支持性立场以及央行对通胀目标的纳入，无风险利率出现实质性降低。央行互换便利与回购再贷款扫清了股市流动性改善的障碍，有望推动增量资金入市。

  近年来利率不断降低与房地产的持续低迷，逐步改变了居民资产配置行为偏好，居民的资产配置正从非金融资产（以房地产为代表），向金融资产（包括通货与存款）转移，居民持有资产的流动性更高，资产间配置转换成本更低。股市赚钱效益的加强将会持续推进居民资产配置的转移，推动巨大的储蓄“蓄水池”转入股市。

  两大逻辑一是决策层对扭转经济形势与支持资本市场态度的积极转变，是构成远期预期上修、摆脱“熊市思维”与股市底部抬高的重要基石。在复杂多变的国际局势与较具挑战的国内经济背景下，中央提出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节。

  二是资本市场改革提升股东回报。通过并购重组与股权激励，引导上市公司外延增长与内生增长并重；通过分红回购等方式优化资本结构，提升股东回报；通过增强信息披露等引导股票资产风险评价下行，驱动估值增长；政策亦不断规范对大股东增减持的行为。

  这些资本市场的改革政策，极大提升了市场内外资金的信心，吸引中长期资本进入股市，活跃资本市场，推进资本市场高质量发展。

  判断行情的趋势关键在于把握行情背后的逻辑，这一个条件和两大逻辑不发生根本性变化，在股市涨到估值完全兑现甚至大大超过预期前，“转型牛”将一直在路上。

  从行情结构机会来看，则可以分为科技创新、红利资产以及顺经济周期行业三大类。其中，科技创新为矛，红利资产为盾，顺经济周期行业具有脉冲机会。在政策支持和市场需求的双重驱动下，科技成长板块具有广阔的发展空间，科技创新板块是“转型牛”的主线，弹性巨大，是主攻方向，故为矛；红利资产具有较为稳定的分红能力和较低的估值水平，特别是在无风险利率持续下行的背景下，对稳健型投资者的吸引力进一步增强，故为盾；在房地产、消费数据显著改善前，这些板块不容易出现大的趋势行情，更多具有脉冲式的交易机会。

  “转型牛”已来，但是这一轮牛市不会是快牛，只会是慢牛。科技创新转型之路前途光明，但道路曲折。中国经济的复苏坚定，却充满内外因素的干扰与挑战。因此，牛市的上涨也不会一蹴而就，必然是波浪式前进、螺旋式上涨。

  在上涨过程中，市场还不时会出现阶段性调整，偶尔甚至会出现凌厉调整，但整体趋势将是向上的。投资者应保持耐心，心有定力，要敢于在市场恐惧时贪婪，在市场贪婪时恐惧，把握市场节奏，避免追涨杀跌。

  梦虽遥，追则能达；愿虽艰，持则可圆。期盼已久的“转型牛”可能已在路上，投资者应坚定信心，把握机遇，迎接中国资本市场的美好未来。