“买卖自由，可为投机者提供‘揾快钱’机会；买卖自由，或许也是港股最有价值之处”

文｜《财经》特派香港记者 焦建

编辑｜苏琦

4月11日晨3时左右，港股恒指夜市期指收报20601点，跌95点，较前日恒指收市20681点，低水81点，成交27716张。国指夜市期指收报7659点，较前日国指收市低水9点。

4月11日上午9时20分左右：恒指低开124点，开报20557点，成交37.5亿元。汇丰（00005）跌2%，腾讯（00700）、阿里巴巴（09988）跌1%，吉利（00175）逆市升4%。

此前在4月10日晚（北京时间，下同），美国两度传出对中国再次加征关税消息，首先是确认对中国关税率升至145%，其次为再次提高小额包裹关税，由90%加至120%。相关消息一度令美股道指重挫2180点、标指曾跌6.3%、纳指曾跌7.2%。

在过去数日之内，随着美国的“对等关税”政策接连反转，全球主要股票市场已经历了多次的应声涨跌。单以涨跌幅度而论，中国香港特区港股市场表现较为居前是何原因？其韧性又将如何？

以作为本轮升跌开端、堪称“港股黑色星期一”的4月7日为例：当日港股下跌3021点，既在亚洲乃至全球主要股市中都较为领先，也成为自1964年恒指推出至今最大单日点数跌幅；4月10日上午，部分受特朗普宣布对一些国家暂停实施新关税影响，港股又一度飙升逾900点，起伏颇大。

4月7日的港股表现及相关数据，除了跌幅，被不少市场人士认为至少还值得留意的一点，则是当日港股主板成交额实际上近6209亿元（港币，下同）左右，超越了2024年10月8日的6207亿成交，创下单日新高。

前后细节满满：当日港股下跌，其实在清明假期间已被充分预估。作为国际金融市场的中国香港特区，自然会受到外围一系列因素影响，难以独善其身，会“追回”此前美股连日下跌的幅度，被市场公认为是大概率事件。

但要在急速下跌超3000点的同时解释当日高成交额，则应可理解为或与港股市场的一些特殊市场环境及制度安排有关：

首先，源于中国香港特区一方面背靠中国内地大市场，另一方面又有“一国两制”的优势，港股市场因此呈现出“即联动又独特”的属性。

从今年春节前后开始，受DeepSeek爆红等利好因素带动，在市场各类资金“沽美吸中”的驱动之下，港股迎来了近年来的第二轮迅猛升浪（第一轮升势源自2024年中央推出的一系列救市措施）。

在经过一轮已持续数月的攀升后，港股整体行情出现回调，其实已被普遍认为只是市场问题。4月初特朗普政府的关税政策不断变化，则是触发此次行情波动的导火索。

前述高成交额，则可从至少两方面进行理解：一方面是出手沽货者增多，呈现“要钱不要货”的抛售味道；另一方面则是承接力亦强，在卖出同时亦有强大资金入巿。

4月7日傍晚，港股当日交易结束后，在由一众当地财经金融界相关重磅人士出席（因此也被认为旨在散发积极信息、企稳市场）的记者会上，中国香港特区政府财政司司长陈茂波就透露：港元在联系汇率制度下保持稳定，港元兑美元处于强方，货币市场运作正常。简单理解强方概念，这一现象预示资金流入港元。

当日的港汇指数亦高，显示资金没有外流。但当日的接盘资金，则被市场普遍认为是源于“北水”的不断涌入。

这一态势，其实从今年初就已开始。3月中旬，中金方面相关报告曾预测称：今年经“港股通”南下扫货的资金，将介乎约9000亿至1.1万亿元。以年初至今（即3月中旬）北水净流入逾3000亿元计，未来仍有6000亿至8000亿元流入。而覆盖范畴相当广泛，将包括公募和私募基金，亦会有保险资金和个人投资者。

这主要源于如前所述，2024年中央推出一系列救市政策，港股随之迎来升势，北水买港股的热情也随之升温。以当年底情况为例，北水主要关注高息股。但今年进入3月后，随着A、H股间的差价不断下跌，北水的关注焦点，也开始逐渐转移到港股的科技创新板块上。

同样的兴趣，其实也在近几日的行情中得到体现。以4月10日港股收盘后情况为例：当日的中国内地新经济股代表，小米（01810）买23亿元、阿里（09988）买21亿元，两股分别上升2.7%及1%。北水亦买入美团（03690）5.2亿元、快手（01024）2.7亿元。

在此一个值得提及的观察点是：由于H股股息含20%所得税（当地称红利税），因此，当A股对H股溢价收窄至25%时，中国内地投资者买港股的意愿会减少。具体反映，则是北水沽出。而所谓“溢价”，则往往源于多重原因——例如成交量流动性、信息不对称等造成H股价格折价——造成的“同股不同价”现象，A股较H股普遍溢价。

4月9日，受益于内地资金破纪录式（近356亿元，增加50.6%）加码增持，港股出现反转行情；4月10日，则趁恒指反弹之势净沽出40亿元。而未来几日资金走势如何，仍有待观察。

其次，在解释前述创纪录的6209亿元成交额出现原因时，市场人士普遍相信的，则是机构投资者为对冲其他市场风险，首先会集中抛售甚至沽空港股。这源于港股市场坚持至今的一些独特安排。

与A股市场相比，港股市场采取日内交易模式，当天买入的股票或期权可在当天卖出，且当天买卖的次数没有限制，因此也被称为“T+0交易模式”。在市场趋势向好时，此举可充分做大交易规模，反之亦然。

所谓没有限制，其实只是一种稍微夸张的说法。同样以4月7日股市表现为例：除了起源地美国，亚洲范围内的不少股市，近年来也纷纷设立个别股份涨跌停板，或针对大市进行暂停交易的熔断机制。当日的日股早段曾泻近9%，触发熔断机制暂停交易10分钟；韩股曾挫近6%，触发当地所谓“边车”（sidecar）机制，暂停程序买卖盘交易5分钟。

在类似的大规模跌停潮出现时，中国香港特区至今仍坚持不对大市设立熔断机制，而是只针对个股的表现，实施所谓的“市场波动调节机制（VCM）”，简称“市调机制”。

粗浅理解，市调机制提供一个5分钟的冷静期，在个别适用证券或期货因一些交易事故（例如程序交易错误）而出现价格剧烈波动时，可让投资者有时间评估自身策略，并防范可能因此而引发对其他产品或市场的连锁效应和系统性风险。但该机制并非停牌，在冷静期内，有关证券或期货仍可在限定价格范围内买卖。

简言之，港交所建议的市调机制，旨在缓和自动化交易导致的极端价格波动。如港交所在相关解释中所言，“其适用于个别的产品而非整个市场；建议采纳动态而非静态的参考价；触发点设置的门槛是不致过频地触发市调机制”。“种种设计核心，是尽量减少干扰市场。”

最后，在近年来的数次股市波动中，对港股市场独特性的支持与反思之声均曾出现。而在正值关税日趋全球化的当下，中国香港特区政府已重申继续保持自由港地位，将实行自由贸易政策，保障货物、资金和信息等的自由便捷流动。

以2020年3月左右为例，当时因受到新冠疫情和宏观经济环境影响，全球金融市场都经历了过山车式的巨幅波动，港股市场也出现了一些呼吁熔断乃至关闭交易所以缓解下跌和恐慌的声音。

“每时每刻的市场波动恰好也是对不确定性的一种定价和释放风险的过程。通过买卖双方之间的透明博弈，金融市场可以引导资金流向最有效益的地方支援经济发展。尤其是通过期货、期权等衍生产品，市场参与者可以对冲或套利来管理波动风险。”当时的港交所总裁曾撰文回应指出。

整体而言，虽中国香港特区没有前述所谓的“熔断机制”，但其作为整体的股票及相关金融市场，却并非没有“减震器”和稳定市场的相关措施。除了前述自2016年起针对主要指数成份股和主要衍生产品在白天交易时段的VCM，还包括期权夜市暂停机制、期货涨跌停限价交易机制等。2020年5月，前述VCM也迎来了继续优化。

在此基础上，香港交易所和当地一系列相关监管机构，其实也在密切监控券商等保证金水准，根据市场风险适时调整衍生产品市场的保证金要求，以此确认所有市场参与者都及时满足新的保证金要求。

同样以4月7日为例：当日傍晚，香港证监会行政总裁梁凤仪在前述记者会上称，“所有券商都能按时缴交港交所追缴的保证金，主要经纪行对于缴交的保证金也没有太大的问题。今日的跌幅属比较正常的市场环境，亦未有发现市场有不正常的情况。展现出中国香港市场具有韧性，可抵御外来的波幅。”

4 月8日，当地某股评人也言称，“港股一向以来买卖均没有限制，遇上市场大风暴，港股市场会跌得较其他市场深，甚至为投机分子提供‘揾快钱（赚快钱）’机会；但买卖自由，也是港股最有价值之处。”

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