特朗普的关税给美联储带来了两个相互矛盾的挑战。首先，它们提高了价格，削弱了降息的理由。其次，关税削弱了信心和需求，从而加强了降息的理由。

迄今为止，美联储一直专注于第一种风险，自去年12月以来一直将利率目标维持在4.25%至4.5%之间。美联储可能很快就要转向第二种风险。

越来越多的证据表明，尽管征收了关税，但通胀比人们担心的要温和，而劳动力市场可能正在恶化。

美联储下周开会时不必采取行动。与去年9月相比，现在的紧迫性有所减弱，当时的利率整整提高了一个百分点，失业率上升带来了衰退的气息。未来几个月，关税效应可能会更加明显。

但美联储官员在展望和言论中需要承认风险正在发生变化。他们也可以拍拍自己的胸脯，因为经济的发展实际上与他们九个月前开始宽松政策时的预期基本一致。

关税的影响在哪里？

5月份，美国财政部征收的关税比2月份增加了约150亿美元。这相当于消费者商品总支出的约3%。部分商品价格上涨，但涨幅不大。5月份，一些明显的关税目标（如服装和新车）价格下降。

这让人挠头。如果消费者没有支付关税，那么谁在支付呢？不是外国生产商，至少在4月份，不包括燃料在内的进口价格上涨了。显然也不是零售商和批发商，根据周四发布的生产者价格报告，他们的利润率在4月份受到了打击，但在5月份有所反弹。

也许数据没有反映出企业应对关税的一些方式，如保持价格稳定但收取更多运费。无论如何，美联储应该感到欣慰的是，供应链已被证明比几年前更具弹性。

趋势是美联储最好的朋友

经济学家们认为，关税效应在未来几个月将变得更加明显。但仅此还不足以成为美联储按兵不动的理由。关税是对价格水平的一次性刺激，这意味着一年后通胀率应恢复到关税前的趋势。

问题在于关税是否会推动趋势走高。好消息是，在过去几个月里，这一趋势有所缓解。

通胀率迟迟未能回到美联储2%的目标，一个关键原因是服务价格的顽固不化，而这在很大程度上要归咎于住房成本的降温速度比经济学家和美联储根据私人房租数据所预期的要慢。

但现在不一样了。专门研究通胀数据的独立预测师谢里夫（Omair Sharif）说：“我们在住房方面的许多预期都已实现。”

由于空座位增多和飞机燃油价格下降，机票价格暴跌也抑制了服务业的通胀。

因此，扣除能源因素后，5月份服务业通胀率从去年12月份的4.5%降至3.5%，这反过来又使核心通胀率（不包括食品和能源）在过去三个月中降至2.8%，创下四年来的新低。

根据美联储的首选指标，即个人消费支出价格指数（PCE），通胀率也接近疫情以来的最低点，5月份可能在2.5%至2.6%之间。过去三个月的年化增长率约为1.3%。如果不征收关税，美联储可能会在年底前宣布任务完成。

劳动力市场看起来摇摇欲坠

因此，基本趋势表明，美联储应采取宽松政策。现在，假设关税确实在未来几个月提升了核心通胀，这能否推高基本趋势，关键取决于劳动力市场。

疫情时期遗留的通胀问题之所以如此顽固，是因为它发生在工人非常稀缺的时候。当时需求旺盛，而人们因疫情或退休而离开劳动力大军。工资通胀率从疫情前的3.5%飙升至7%。

如今的劳动力市场并不紧张，而是出现了裂痕。自1月份以来，失业率（精确到小数点后两位）每月都在上升，总共上升了25个基点。按照这个速度，第四季度的失业率将达到4.6%。

这表明经济增长略低于其潜力，这将抑制价格和工资压力。

几个月来，美国的招聘和裁员人数都很低，失业率一直处于低位。但最近两周新申请失业保险的人数猛增，这暗示联邦政府以外的裁员人数正在增加。

5月份的就业增长看起来是健康的，达到了13.9万。不过，这可能是个假象。从1月到4月，美国劳工统计局最初报告的就业人数大幅增长，但后来几个月又大幅下调。5月份的数据也可能出现同样的情况。

加拿大皇家银行资本市场（RBC Capital Markets）最近指出，像这样一连串的向下修正在经济衰退前后很常见。另一个暗示是：ADP根据对其客户的调查估计，5月份私人就业岗位增长仅为3.7万个。

劳动力市场疲软的原因尚不清楚。美股仍高涨，这与经济衰退前的情况不同。也许是关税的不确定性削弱了招聘，尽管这种联系并不明显。

共和党的税收和支出法案可能会在今年晚些时候带来财政刺激。

然而，关税已经在从经济中抽走资金。而且，如果关税在未来几个月确实会推高通胀，那么它们也会削减购买力，加剧就业风险。

尽管不像去年9月那样失衡，但利率仍比美联储官员认为的“中性”水平（即保持经济增长、通胀和失业率稳定的水平）高出约0.5至1.5个百分点。

如果美联储只担心通胀，那么这种限制性立场就是合理的，但现在美联储已经不是这样了。