长江商报消息 长江商报记者 沈右荣

增收不增利，这五个字是市场对三只松鼠（300783.SZ）中期业绩的高度概括。

中报显示，2025年上半年，三只松鼠实现营业收入54.78亿元，创下同期历史新高，同比增长7.94%。但是，公司实现的归母净利润不增反降，为1.38亿元，同比降幅超过52%。

其中，第二季度，公司归母净利润亏损过亿元，创下2018年以来单季最差业绩。

针对净利润降幅较大，三只松鼠的解释为，坚果原料成本上涨、部分线上平台流量结构变化、线下分销加大市场费用投入、新增物业折旧及摊销费用上升等因素导致。

长江商报记者发现，2025年上半年，三只松鼠支付的推广费及平台服务费达7.61亿元，同比增长约25.35%。

与大举花钱买流量相对应的是，三只松鼠的研发费用有所减少。2025年上半年，公司研发费用为1145.12万元，同期四连降。

2025年上半年，三只松鼠的经营现金流净额为-3.77亿元，2017年以来，首次中期为负数。

三只松鼠正谋求赴港上市，这份中报和未来业绩预期或让其港股IPO面临考验。

净利大降遭遇成本考题

一度被市场认为走出低谷的三只松鼠，经营业绩又变脸了。

8月27日晚间，三只松鼠的2025年中期业绩报告如期出炉。2025年上半年，三只松鼠实现营业收入54.78亿元，创了历史同期新高，同比增长7.94%；归母净利润为1.38亿元，同比下降52.22%。

归母净利润大幅下降，与主业直接相关。上半年，公司实现的扣非净利润为5082.81万元，同比下降幅度高达77.75%。

仅仅从中期业绩看，2025年上半年的归母净利润、扣非净利润，是三只松鼠自2017年以来同期第二低，上一次是2022年中期。

分季度看，2025年一、二季度，三只松鼠实现的营业收入分别为37.23亿元、17.54亿元，同比增长2.13%、22.77%；归母净利润分别为2.39亿元、-1.01亿元，同比下降22.46%、441.41%；扣非净利润分别为1.62亿元、-1.12亿元，同比下降38.31%、220.91%。

三只松鼠的经营业绩存在明显季节性，通常情况下，第一季度属于旺季，第二季度为淡季。

上述季度数据显示，营业收入连续两个季度增长，而归母净利润则是两个季度下降，其中，第二季度，虽然营业收入快速增长，但归母净利润大幅下滑，且出现过亿元亏损。

长江商报记者对比发现，第二季度，无论是归母净利润还是扣非净利润，均为三只松鼠2018年以来同期最糟糕的，也是2018年以来季度最糟糕的。

三只松鼠解释了2025年中期业绩变动原因。

对于营业收入增长，三只松鼠认为，主要是2025年年货节前移致一季度营业收入错档，二季度依托“D+N”全渠道体系，整体营业收入增速超20%；另外，线下分销重点推进日销品铺市并试水乳饮、饮料，公司二季度渠道销售实现翻倍增长；以及公司洞察即时零售新机遇，探索打造自有品牌生活馆首店。

至于归母净利润大幅下滑，三只松鼠认为成本费用上涨是主要因素。具体涉及四个方面：坚果原料成本上涨，影响毛利率；部分线上平台流量结构变化，费率有所提升；线下分销加大市场费用投入，加速日销品布局及终端渗透；新增物业折旧及摊销费用上升。

2025年上半年，三只松鼠综合毛利率、净利率分别为25.08%、2.47%，同比下降0.77个百分点、3.24个百分点。

根据半年报数据，2025年上半年，三只松鼠销售费用增长25.11%，管理费用增长57.89%。

根据三只松鼠的说法，三只松鼠的盈利能力提升遭遇了成本考题。

经营现金流净额骤降

在利润大幅下滑的同时，三只松鼠的经营现金流罕见转负。

半年报显示，2025年上半年，三只松鼠的经营现金流净额为-3.77亿元，与上年同期的3863.95万元相比，下降1075.08%。其中，第二季度的经营现金流净额为-4.85亿元。

单纯观察中期经营现金流，2017年以来至2024年，三只松鼠的中期经营现金流均为正数，且直到2023年中期，中期经营现金流净额均超过2亿元。其中，2020年中期至2023年中期，公司的经营现金流净额分别为6.08亿元、2.96亿元、2.95亿元、3.10亿元，2024年则为大幅下降。

对于2025年上半年经营现金流净额罕见为负数，三只松鼠解释称，主要是本期经营性采购增加所致。截至2025年6月底，三只松鼠的存货为7.68亿元，同比增长42.22%。目前，公司存货处于历史同期高位。

当然，三只松鼠不存在偿债压力。截至2025年6月底，公司货币资金5.19亿元、理财产品1.2亿元、可转让大额存单9.56亿元，合计为15.95亿元。与之对应的有息负债为6.2亿元。

目前，三只松鼠正在推进赴港上市计划，加快产业布局。

即便自身不缺钱，三只松鼠的经营现金流转负，加上利润大幅下滑，传递给市场的是一个不好的信号。

在销售模式方面，电商渠道依旧是三只松鼠的营业收入的主要来源。2025年上半年，其第三方电商平台实现营业收入42.95亿元，占公司营业收入的78.42%。

三只松鼠从传统电商红利期崛起，借抖音渠道重回百亿营收规模，在半年度抖音渠道贡献26.98%营业收入的情况下，又面临净利润下滑的新挑战。

如今，三只松鼠新挑战，主要是流量费变贵了。2025年上半年，公司支付的推广费和平台服务费高达7.61亿元，约占销售费用的68%。未来，公司或将面临支付更高的流量费。

与耗资数亿元买流量相对应的是，三只松鼠的研发费用在压缩。2025年上半年，公司研发费用为1145.12万元；2021年同期研发费用为2613.67万元，2022年中期至2024年中期分别为2288.94万元、1262.41万元、1210.08万元。

未来，三只松鼠将靠什么突围？