新的一年在轰轰烈烈中拉开序幕——美国对委内瑞拉实施军事干预、公开对美联储主席鲍威尔展开调查、对格陵兰岛提出主权主张并威胁对可能反对的欧盟成员国加征关税、伊朗国内问题升级，以及美国或以色列对伊朗可能的干预。所有这些因素将金价推高至5500美元/盎司以上，比2026年1月1日的价格（4339.65美元/盎司）上涨了27.3%。在2024年27%的涨幅之后，金价在2025年跃升了65%。

面对如此高的回报，人们为何还要考虑那些年化收益率仅为4%，且可能伴随汇率贬值或主权违约风险的债券呢？

根据世界黄金协会最新数据，目前各国央行的外汇储备总计约13万亿美元，官方黄金持有量为3.6万吨。以当前5500美元/盎司的金价计算，央行所持黄金的价值约为6.37万亿美元。这将使央行总储备（包括黄金）达到19.37万亿美元，占其外汇储备总额的32.9%，相当于2025年全球国内生产总值（GDP）（117.2万亿美元）的16.5%。

特朗普政府的政策摇摆、美国股市的高估值以及美国政府债务水平的高企，已促使主要投资者在其关键投资组合中降低美元权重。自2025年1月1日以来，美元实际有效汇率已贬值6.4%。一个持有高额美元敞口但未配置黄金的实例是全球最大的主权财富基金——挪威央行投资管理公司，其资产管理规模达2.1万亿美元。截至2025年底，其投资组合中美国股票、债券和房地产合计占比为53.2%。挪威毗邻格陵兰。

在美联储致力于将利率维持在稳定水平的同时，特朗普政府却正在推动降低利率，这使得全球利率和通胀形势仍不明朗。特朗普呼吁到2027年将国防支出提高至1.5万亿美元（2026年为9000亿美元），市场对此感到惊恐。如果减税措施永久化，据联邦责任预算委员会估算，特朗普提出的《大而美法案》因提前实施减税并增加支出，预计将使联邦债务增加15万亿至31万亿美元，从而把债务占美国GDP比重推高至令人瞠目的172%至190%。

鉴于这些长期的财政担忧，美元相对于其他储备货币正在缓慢贬值，但相对于黄金则出现大幅贬值。一个奇怪的现象是，几乎所有的中央银行都希望金价继续上涨，因为这能增强它们的总储备能力。过去三年间，它们每年增持超1000吨黄金。金价涨得越多，我们就越早回归一种美元-黄金混合本位制，但中央银行何时会停止囤积黄金呢？

根据德意志银行的研究，当金价触及5790美元/盎司时，各国央行的黄金储备将超过其美元储备，届时黄金将成为全球“主要”储备资产。由于目前黄金交易的流动性高于大多数主权债务交易，对于大型投资者而言，黄金的效用堪比现金，尽管价格可能存在波动。

鉴于地缘政治的不确定性，发达国家央行与其余央行的行为模式不同。鉴于它们是储备货币发行者，西方（美国+欧盟）央行持有18899吨黄金，占总量的51.7%，且黄金占其外汇储备的65%至75%。金砖国家集团仅持有6133吨黄金，占16.8%，其余国家持有11460吨，占31.4%。据官方数据，中国仅持有2305吨黄金，仅占其3.5万亿美元的总储备的9%，而美国财政部持有8133吨。因此，金砖国家若要在黄金持有量上与西方匹敌，就必须积极买入。

据估算，金砖国家的外汇储备约为5万亿美元，这意味着它们有大量外币可用于出售以购买黄金。但它们何以需要持有如此多的储备？答案在于，当前使用的实时全额结算系统意味着在任何通过央行账簿进行的美元-外币交易结算中，所有债务需以实时、全额方式结算。这使得美元成为首要的外汇储备结算货币。1997年亚洲金融危机后，金砖国家增加了储备以保护其汇率。然而，若能采用以黄金为支撑的金砖国家货币单位进行净额结算，从技术上讲，外汇储备的规模最多可削减70%至80%。

我们所见证的，是向黄金/美元混合本位的回归。在这一体系中，国际社会必须在两种信念之间做出选择：是相信央行通过影响利率来决定法定货币的价值，还是相信黄金作为主要价值储存手段的历史价值。特朗普总统的政策摇摆与不断增长的政府债务意味着，美元存在着投资者难以确定的风险。更安全的价值储存手段是存放于国内金库中的、具有历史意义的黄金，它不会有被没收的风险。但价格最终稳定在何处，将取决于各国政府、投资者和央行的心理——他们必须为自1971年美元与黄金脱钩以来未曾遭遇过的结构性风险进行对冲。

通往未来的道路错综复杂，可谓一项难以完成的任务。套用奥斯卡·王尔德的话来说：当不可言说之物追逐不可食用之物时，便是思考此前不可想象之事的时刻。

（作者为香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席；编辑：袁满；翻译：顾欣宇）