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招商证券策略研究 张夏

展望9月，我们建议对港股在战略上保持谨慎乐观，因为中期级别的指数行情，一般需要宏大叙事作为支撑，而香港市场目前来看似乎缺乏足够吸引投资者的宏大叙事。但随着Hibor稳定、美联储重启降息将落地、中报季告一段落，在战术上推荐积极参与补涨行情。行业上精选互联网科技、有色金属、非银三个方向，对应恒生科技/港股通互联网、港股通有色、港股通非银等指数。

核心观点

港股观点更新：展望9月，我们建议对港股在战略上保持谨慎乐观，因为中期级别的指数行情，一般需要宏大叙事作为支撑，而香港市场目前来看似乎缺乏足够吸引投资者的宏大叙事。但随着Hibor稳定、美联储重启降息将落地、中报季告一段落，在战术上推荐积极参与补涨行情。行业上精选互联网科技、有色金属、非银三个方向，对应恒生科技/港股通互联网、港股通有色、港股通非银等指数。

行业与指数推荐：创新药（931024.CSI）、互联网（930604.CSI）、有色金属（930604.CSI）。

港股上周市场表现：上周（8/25-8/29）港股市场涨跌不一，主要指数中恒生指数下跌1.03%、恒生科技指数上周0.47%，AH溢价指数反弹至127.5。分行业看，上周港股大类行业涨少跌多，原材料行业领涨，而医疗保健、非必需消费、地产建筑领跌。

微观资金面：内资、外资、港资共同流入。上周（8/25-8/29）港股市场成交额环比提升，内资、外资、港资共同流入，1）南向资金合计净流入222亿港元，主要流向金融、非必须消费方向；2）外资通过ETF净买入4.3亿美元；3）香港本地ETF也净申购88亿港元，年初至今合计净流入541亿港元。资金需求方面，8月融资需求301亿港元，环比有所减少。

香港流动性变化：香港市场利率快速回升后趋于稳定，主要由于套息交易逆转后兑换港币平仓需求升高，截至9月4日隔夜Hibor为2.42%，3个月Hibor利率3.08%，环比快速上行，美元兑港币汇率为7.79，远离弱方兑换保证。

海外重要流动性变化：9月降息几成定局，但年内降息路径不确定，关注9月议息会议上美联储将给出的未来经济预期和降息路径点阵图。8月29日刚公布的PCE数据显示，7月核心PCE同比2.88%，相比前期的2.77%略有上行，但基本符合市场预期。尽管9月降息的确定性已经比较高，但考虑到美国通胀存上行压力，年内的降息路径仍存在不确定性，目前市场对10月是否继续降息的分歧较大，所以9月议息会议美联储给出的指引可能是短期市场修正降息预期的关键。

风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。

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市场观点与后市展望

1、市场观点

（1）战略上谨慎乐观

中期级别的指数行情，一般需要宏大叙事作为支撑。复盘历史来看，在盈利没有大幅变化的背景下，中期级别的指数行情，都伴随着叙事的显著改变。例如2022年开始的“美国例外论”叙事，吸引全球范围内资金源源不断流入美国市场；今年Deepseek横空出世后带来的“中国资产重估论”，吸引各路资金流入中国科技资产，恒生科技迎来一波主升浪；今年3月德国提高财政上限后，“财政扩张论”也吸引了部分从美国市场外溢的资金；以及近期A股市场盛行的“存款搬家、居民增量资金入市论”，也在客观上加速了增量资金入市的步伐。

叙事的本质，是对流动性的吸引。当一个叙事逐渐变成主流，会吸引其他认同这一叙事的资金“用脚投票”，真金白银地参与到叙事中来，而增量资金的参与则会推高这类资产的价格，进一步强化叙事，形成“吸引增量资金——标的资产上涨——进一步吸引增量资金”的正反馈，一定程度上会达到叙事的自我实现。

而当下的港股市场，似乎缺乏能够推动指数基本行情的宏大叙事，建议在战略上谨慎乐观，更多在战术上精选方向。

（2）战术上精选方向

科技股： 港股互联网巨头的盈利压力已经在4月以来被市场预期充分定价，财报的公布或成为“利空出尽”的时刻。在流动性宽松的环境下，成长风格占优。流动性改善对股价的作用大于基本面或盈利指标。建议关注恒生科技指数和港股互联网公司的补涨机会。同时，可以关注人形机器人赛道。行业方兴未艾，工业升级、老龄化与家庭服务驱动需求爆发，AI融合与硬件创新塑造中国产业链竞争优势。

有色金属周期博弈：①美元指数：降息周期开启，引致美元走弱。有色金属和美元汇率负相关性显著。②流动性：流动性宽裕推升通胀预期，且降低全球经济需求衰退风险。③美国债务周期：美国开启长期债务周期，压低利率是重要偿债手段，有色金属与实际利率负相关。品种上，①贵金属：黄金还受到避险属性驱动。②基本金属：整体都受益。白银的金融属性大于工业属性，走势也与黄金相关，且在牛市末期弹性更大。铜矿产量收缩，供需格局较好。③小金属：供需维持紧平衡，市场规模小，易受外部资金扰动，波动性也更高，但属于补涨标的。可关注稀土、铀、锑、钨、钼等相关公司。

2、行业和赛道推荐

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港股周度表现复盘

上周港股市场涨跌不一，主要指数中恒生指数下跌1.03%、恒生科技指数上周0.47%，AH溢价指数反弹至127.5。

分行业看，上周港股大类行业涨少跌多，原材料行业领涨，而医疗保健、非必需消费、地产建筑领跌。

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港股市场微观流动性

1、成交额与情绪——成交热度持续提升

上周港股日均成交额3572亿港元，环比增加769亿，处于近三年97.4%分位数。

RSI是较为有效的情绪指标，目前位于中性区间。从历史数据来看，港股主要指数14天RSI指标较为有效，当指数14天RSI上穿70或下穿30时，往往对应着超买与超卖行情，指数大概率发生均值回归现象。当前恒生指数RSI位55.0，恒生科技指数RSI为57.0。

2、资金流向——内外资同时净流入

短期来看，市场价格是各类资金交易的结果，资金通过交易与仓位表达态度，那么跟踪不同类型交易者的资金流向，可以对市场参与者的“共识”有一定把握。拆分来看，大致可以跟踪香港本地投资者、海外资金与南向资金三个方向。

（1）香港本地资金

香港本地ETF是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，上周香港本地上市ETF净流入88亿港元，年初至今合计净流入541亿港元。

（2）海外资金

海外跟踪中国资产ETF是外资的较好代理变量，上周外资通过ETF净买入港股4.3亿美元，去年924至今合计净流入110亿美元。

（3）南向资金

上周南向资金延续净流入趋势，合计净买入222亿港元，成交额占比维持在30%附近。分行业看，上周南向资金主要流入金融、非必须消费。

3、估值水平

用彭博的一直前向PE来看，当前恒生指数前向PE 11.2X，位于2020年至今64.6%分位，恒生科技指数前向PE 18.3X，位于指数成立至今17.6%分位。

4、资金需求

截至8月31日，港股上市公司8月融资需求为301亿港元，其中IPO与配售需求分别为54亿、227亿。

上周（8/18-8/22）港股重要股东净增持18亿港元，增限售解禁20亿港元。

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香港市场宏观流动性

香港市场利率快速回升后趋于稳定，主要由于套息交易逆转后兑换港币平仓需求升高，截至9月4日隔夜Hibor为2.42%，3个月Hibor利率3.08%，环比快速上行，美元兑港币汇率为7.79，远离弱方兑换保证。

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海外宏观流动性

9月降息几成定局，但年内降息路径不确定，关注9月议息会议上美联储将给出的未来经济预期和降息路径点阵图。8月29日刚公布的PCE数据显示，7月核心PCE同比2.88%，相比前期的2.77%略有上行，但基本符合市场预期。尽管9月降息的确定性已经比较高，但考虑到美国通胀存上行压力，年内的降息路径仍存在不确定性，目前市场对10月是否继续降息的分歧较大，所以9月议息会议美联储给出的指引可能是短期市场修正降息预期的关键。

如果9月指引整体比较偏鸽，提升市场对年内降息预期，则降息交易会延续，有利于推升人民币汇率，外资有望进一步流入中国资产，成为推动A股和港股上行的动力。但如果对未来的展望偏鹰，则可能导致降息交易转向，而短期造成市场波动。