摘要

伴随8月下旬以来的市场波动放大，关于是否要“高切低”、“继续拥抱科技还是转向传统资产”、“是否在某个节点牛市会被动结束”的讨论不绝于耳。当市场反复讨论一个问题，答案可能就隐藏在问题之中。上周我们用《时来天地皆同力，运去英雄不自由》来点评债券市场，我想，股票市场亦是如此。2022年以来持续了近3年的熊市让大家习惯了用“弱势资产”的视角来看待A股，势不可挡的上行趋势亦无法改变大家的固有认知。

宏观资金面决定趋势，微观资金面决定节奏。今年A股上涨的核心动力是负债驱动资金增配A股，我们此前用系列报告论证增量资金的空间、持续性及观测指标。机构的股债配比从极端配置回摆至均衡状态的趋势并未发生变化，股票成为了大类资产鲜明中“资金流入”式资产。伴随牛市进程的演绎，高频的微观资金行为跟踪开始变得重要。我们选择几个对市场影响最为显著的指标进行跟踪，结论如下：

1．牛市中期，杠杆已不是问题。在市场调整过程已通过“去杠杆”改善交易结构，本次的反弹中虽杠杆水平再创新高，但结构分布更为均匀。此前强势板块的调整源于微观流动性结构的阶段性恶化：万亿市值以上的个股做多力量完全靠杠杆资金支撑，期间ETF则是净流出状态，热门股的两融净买入占流通市值的比重均值高达9.4%（最大值31.8%）。调整过后两融成交额占比再度回升，但结构更为健康。杠杆资金开始均匀分布在不同市值水平的个股中，热门个股也走向扩散，两融净买入占流通市值的比重均值也降到了5.5%（最大值23.9%）。

2．牛市存在的前提是主线一定要清晰。本轮牛市行的主线一直都是清晰的—科技。我们此前也强调过，纯粹阶段性博弈“高切低”胜率不高。交易结构的阶段恶化带来短暂修正之后，即有资金入场：包括ETF开始净流入、主力资金尾盘的大额净买入、北向成交额占比也在回升。市场的反弹也宣告了强者还是恒强。短期不能证伪、长期必将证实的板块休整之后的弹性更大。

3．资金不会被消灭，只会被转移。上半年的边际定价力量是险资和量化资金，分别高股息、科技成长和小微盘股的上行力量。近期对科技成长大市值板块的选择意味着有新增力量入场：景气驱动逻辑的资金。本周市场整体缩量反弹，但科创50领涨的同时成交金额也在放量。微盘股虽然也出现反弹，但并未突破前高。8月中旬以前微盘股一直是上涨强于其他板块且下跌的时候跌幅更少，中旬以后情况开始了逆转。与微盘股情况类似的还有流动性相对较弱的转债。资金行为显示风险偏好正在抬升。

风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。