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中信证券研究 文|杨帆  遥远  危思安

6月5日晚，中美元首通话，双方表示同意继续落实好日内瓦共识，市场风险偏好回暖窗口延续。从背景来看，特朗普本届任期对中期选举的重视程度高于以往，鉴于选举需要，我们认为特朗普在今年下半年虽难以放弃关键主张，但也难以极端行事，近期全球市场热议的所谓TACO trade，就是这一行为模式的直接体现。着眼6-7月份，我们预计特朗普的政策重心仍在中美之外的其他事项，如推进减税法案、加快与其他国家的经贸谈判、推动俄乌和谈和中东战略重构，叠加本次通话，中美关系将延续日内瓦协议后的缓和窗口，有助于市场风险偏好的进一步回暖。展望8月，随着对华关税豁免到期、特朗普三大短期优先事项或已有初步效果、以及美国囤货高峰期逐渐结束，我们认为届时是观察中美博弈走向的下一关键窗口期。

▍6月5日晚，中美元首通话，双方表示同意继续落实好日内瓦共识。

中方指出，校正中美关系这艘大船的航向，需要我们把好舵、定好向，尤其是排除各种干扰甚至破坏，这尤为重要；双方要用好已经建立的经贸磋商机制，秉持平等态度，尊重各自关切，争取双赢结果；中方重申日内瓦会谈成果，美方应实事求是看待取得的进展，撤销对中国实施的消极举措。在通话中，两国元首同意双方团队继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈；中方欢迎特朗普再次访华，特朗普表示诚挚感谢。

▍从背景来看，特朗普本届任期对中期选举的重视程度高于以往，鉴于选举需要，我们认为特朗普在今年下半年虽难以放弃关键主张，但也难以极端行事，近期全球市场热议的所谓TACO trade，就是这一行为模式的直接体现。

从历史规律来看，尽管中期选举在明年底才会举行，但选民预期可能在今年底提前“固化”，两党将进入关键的中期选举准备期，带来更明显的政治约束。回顾特朗普上一任期，共和党在2018年的中期选举中失去众议院控制权，且民主党以230：205取得了较大的席位领先，这为众议院两度启动对特朗普的弹劾埋下伏笔（2019年10月31日针对“电话门”事件和2021年1月13日针对“国会山”事件）。本届任期中，特朗普对中期选举的重视程度或有明显提高，年初以来其已经多次在Truth Social平台上为新的参选人背书。一方面，在中期选举民调成型之前，特朗普团队也必须兑现更多竞选承诺，拿出更多政策成果，不能将政策主张大幅回收，这将构成其行为模式的下限。另一方面，在金融市场稳定、库存通胀压力、民调压力等因素制约下，特朗普团队需要避免极端政策导致局势脱轨或民意反噬，这将构成其行为模式的上限。近期全球市场热议的所谓TACO trade（Trump Always Chickens Out），就是这一行为模式的直接市场体现。

▍着眼6-7月份，我们预计特朗普的政策重心仍在中美之外的其他事项，如推进减税法案、加快与其他国家的经贸谈判、推动俄乌和谈和中东战略重构，叠加本次通话，中美关系将延续日内瓦协议后的缓和窗口，有助于市场风险偏好的进一步回暖。

鉴于中期选举的需要，特朗普团队必须兑现更多竞选承诺，拿出更多政策成果，这将迫使其将精力优先转向中短期内能够产生成果的问题。

一是推进减税法案，目前《一项宏大而美丽的法案（One Big Beautiful Bill Act，OBBB）》虽然以一票之差通过众议院，但该版本在参议院仍有较大争议。目前共和党在参议院以53：47席位领先，特朗普至多只能失去三票，但近期Rand Paul、Rick Scott、Mike Lee、Ron Johnson、Thom Tillis等多位参议员已对法案中不同内容表示异议。与众议员不同，参议员任期长、独立性高、建制派成员多，特朗普对参议员施压的难度更大，或仍需做出更多努力，才能实现7月4日通过法案的目标。

二是加快与其他国家的经贸谈判，鉴于对等关税7月9日的豁免期限临近，特朗普团队正寻求各种变通方式加速谈判，如6月3日路透社报道，特朗普政府希望各国尽快拿出贸易谈判的最佳方案，反映出美国政府内部的紧迫感。我们预计“为签而签”的框架性协议可能仍是其处理重点经贸谈判的主要模式，优先解决短期内具共识或迫切性的问题，将争议性较大的结构性议题和非关税壁垒留待后续持续谈判，对其他国家的对等关税豁免到期后广泛恢复加征的概率较低。

三是推动俄乌和谈和中东战略重构。俄乌和谈亦是特朗普的关键政策承诺，近期各方会谈动作频繁但并未取得实质性进展，在俄罗斯前线局势占优、俄乌双方诉求分歧较大的情况下，特朗普的调停策略或需要寻求改变。除俄乌外，近期特朗普团队在推动加沙停火与伊核谈判上也投入了大量精力，但成效仍有待观察。

▍展望8月，随着对华关税豁免到期、特朗普三大短期优先事项或已有初步效果、以及美国囤货高峰期逐渐结束，我们认为届时是观察中美博弈走向的下一关键窗口期。后续国内政策也将相机抉择，适时对冲外部压力。

第一，根据中美日内瓦经贸会谈联合声明，到今年8月12日，美国对华24%的关税豁免将到期。

第二，特朗普的三大优先政策事项或将在8月前有部分阶段性成果，特别是若减税法案能够顺利落地，且和更多主要经济体达成贸易协定，其面临的经济和政治压力将有所减轻。

第三，美国过去几年囤货峰值往往出现在年中之后，且“营造不确定性”是特朗普谈判中的重要策略，企业难以形成关税路径的稳定预期，我们预计后续“抢进口”仍可持续。当前美国库存位置不高且库销比仍处于下行状态，补库仍有较大空间，若“抢进口”持续，到8月时美国自身的库存压力也将减轻。关税仍是牵动年内我国经济走向的关键，若新的扰动出现，我国国内政策也将相机抉择，适时对冲外部压力。

▍此外，我们判断年内的中美博弈仍将集中在贸易和科技等市场预期之内的领域，风险蔓延至金融和地缘博弈的概率相对较低，近期美国国防部长海格塞斯在2025年香格里拉对话会上的讲话实质性内容有限。

第一，科技方面，当前美国的对华科技政策思路正在从“技术遏制”转向“生态竞争”，或不会导致双边关系失控。美国商务部于2025年5月12日宣布废除《人工智能扩散规则》，放弃原来的“分级许可制度”，取而代之的是以政府间协议建立“全球许可制度”，在严格对华管制的基础上，在全球推动“美国技术栈”全面铺开，鼓励各国使用美国的芯片、模型和工具。

第二，金融方面，特朗普政府核心幕僚仍有意愿维护现有国际金融体系，而非短期内激化金融领域博弈。尽管“海湖庄园协议”等激进设想曾引发市场对美元体系的担忧，但我们预计特朗普政府并无意在金融体系方面采取实质性施压，相关风险总体可控。“海湖庄园协议”所主张的削弱美元汇率、置换美债结构等举措仍停留在智库讨论层面，根据英国《金融时报》报道，作为“海湖庄园协议”主要设计者的白宫经济顾问委员会主席米兰今年4月已在与投资者的闭门会谈中弱化相关主张，显示政府内部对激进改革缺乏一致共识。与此同时，美国财政部长贝森特等建制派官员继续主导金融政策，明确支持强美元政策与维护现有国际金融秩序。

第三，地缘方面，美国的战略精力仍被俄乌冲突、中东局势所牵制，亚太战略尚未成型。虽然美国国防部长海格塞斯在2025年香格里拉对话会上的讲话阐述了其亚太战略，但整体仍停留在框架层面，以安抚传统盟友为核心目标，并未在实质战略上做出扩展或细化。我们预计至少在今年内，我国的周边地缘环境对市场风险偏好的影响有限。

▍风险因素：

中美博弈超预期加剧；美国经济形势超预期恶化。