1月23日晚间，山鹰国际（600567.SH）披露2025年业绩预告，预计全年归属净利润亏损8.5亿至10亿元，扣非净利润亏损10.5亿至12.0亿元。证券之星注意到，公司扣非净利润已连续第四年录得亏损，且上述两项利润指标亏损额度均较上年进一步扩大。

在行业深度调整的背景下，山鹰国际不仅面临业绩持续亏损的窘境，还承受债务高企的压力。当行业加速向上游延伸布局，通过掌控原材料产能构建竞争壁垒。山鹰国际虽也宣布自建木纤维产能，意图实现高端纤维自主供应、打破木浆原料受制于人的局面，但进度明显滞后于同行。当不少竞品已实现自主供应、对冲成本波动时，公司相关项目仍处于投入期，尚未形成实际产能。这场寄望于“破局”的转型，能否真正带领公司走出困境，目前仍充满变数。

01． 扣非净利润将连亏四年，主营持续失血

2025年，造纸行业延续供需宽松格局，箱板瓦楞纸等主要产品价格持续承压，而废纸、木浆等原材料成本仍处于高位震荡区间，行业整体盈利空间因此受到进一步挤压。

在此背景下，山鹰国际业绩表现疲软。公司公告显示，预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润将亏损8.5亿至10亿元，较2024年4.51亿元的亏损额扩大近一倍；扣非净利润预计亏损10.5亿元至12.0亿元，创下2023年以来的最差业绩水平。

对于去年业绩亏损，山鹰国际解释称，尽管公司造纸板块在当年实现了产销同步增长，但业绩下滑主要受主营业务毛利率下降以及投资收益减少两方面因素影响。

具体来看，投资收益减少主要是因为上年同期公司出售北欧纸业股权带来了较高收益，而本期对联营及合营企业的投资收益相对较少。毛利率下滑则与报告期内公司为应对“鹰19转债”到期兑付前的信用压力有关。为保障存量项目顺利投产及日常经营稳定，公司主动阶段性调整应收应付账期，以一定程度上牺牲利润为代价，加速资金回笼、维持现金流充足，从而导致当期毛利率出现下降。

除公司提及的非经常性损益因素外，证券之星注意到，其主营业务盈利能力下滑是影响业绩表现的更重要原因。数据显示，山鹰国际的扣非净利润已连续四年处于亏损状态：2022年至2024年间，该项数据分别录得亏损24.07亿元、2.98亿元和8.43亿元，累计亏损额超过35亿元。这也清晰地表明，公司主营业务长期以来未能形成有效的盈利支撑。

除业绩亏损外，山鹰国际的债务问题同样引人关注。截至2025年三季度末，公司货币资金为41.47亿元，但短期借款高达155.5亿元，长期借款也达到63.23亿元，债务结构凸显出一定的偿债压力。

主营业务盈利疲软与高企的债务风险相互叠加，进一步影响了山鹰国际在二级市场的表现。自2022年以来，公司股价整体呈现持续下行、低位震荡的态势。2022年初，股价尚维持在3元左右，随后在行业景气度走低的背景下逐步回落至2023年的2元附近。2024年6月，股价一度下探至1.32元的历史低位，濒临面值退市警戒线。此后，股价始终在1.5元至2.6元之间窄幅波动。截至2026年1月27日午间收盘，山鹰国际股价报收于1.65元。

02． 转型滞后，高端纤维项目超两年未落地

当前造纸行业正处于“供需失衡、成本高企”的结构性调整阶段。一方面，传统纸品如文化纸等面临产能过剩、价格承压的局面，叠加电子化趋势带来的需求放缓，市场整体表现疲软。另一方面，特种纸、高档包装纸等附加值较高的细分领域虽增长迅速，但技术壁垒与资金门槛也相对较高。

与此同时，木浆等关键原材料价格持续处于高位，进一步压缩了行业整体盈利空间。在需求分化与成本高企的双重压力下，具备“林浆纸一体化”产业链布局能力和产品差异化竞争优势的头部企业，在行业下行周期中展现出更强的抗风险能力和经营韧性。

公开资料显示，林浆纸一体化龙头太阳纸业（002078.SZ）早在2022年广西北海项目投产后，木浆自给率就达到60%，基本实现“用自己的浆造自己的纸”，成本优势显著。产品结构上，公司高端产品特种纸形成差异化需求，为公司的经营业绩稳定做出了贡献。数据显示，2022年-2024年以及2025年，公司归属净利润稳步增长，毛利率稳定在15%以上。

早在2022年广西北海项目投产后，木浆自给率就已提升至60%，基本实现“以自产浆造自用纸”，构建了显著的成本优势。在产品结构方面，公司积极拓展高端特种纸，形成差异化竞争力，为业绩稳定提供了有力支撑。数据显示，2022年至2024年，公司归母净利润保持稳步增长，毛利率始终稳定在15%以上。

此外，仙鹤股份（603733.SH）不仅早早确立特种纸全品类龙头地位，更于2020年全面启动“林浆纸用一体化”战略，突破高端原料瓶颈。国内卷烟配套用纸龙头恒丰纸业（600356.SH）则推进高透成形纸、无铝衬纸、医用透析纸等高端产品布局，推动产品结构向高端化转型。

相比之下，山鹰国际的布局明显滞后。公开资料显示，2023年10月，在一场投资者交流活动上，公司表示，配套各个造纸基地打造的50万吨木纤维和10万吨秸秆浆产能计划在2023年落地，将成为现有原料的重要补充，以应对价格波动。目前木纤维的品质可以达到国废A级，努力达到美废级别，以突破高端原料受制于人的困境。然而截至2025年半年报披露之时，该项目仍处于“推进中”阶段，尚未形成实际产能。

困局或在于，木纤维项目属于重资产投资，建设周期长、资金需求大。而山鹰国际当前毛利率不足8%、扣非后年亏超10亿元，或难以支撑大规模资本开支。项目若推进，将加剧资金压力；若不推进则无成本优势，进退维谷。

面对持续亏损、债务高企与转型滞后的经营困局，山鹰国际能否在行业结构性调整中实现战略突围、重塑竞争力，尚待市场检验。（本文首发证券之星，作者|夏峰琳）