钟立婷 – 富时罗素亚太区固定收益、货币及大宗商品经理

陈映霖 – 富时罗素亚太区固定收益、货币及大宗商品分析师

近年来，中国债券市场逐步对外开放，为投资者提供更多渠道，投资于目前全球第二大债券市场[1]。随着中国不断提高地方政府债市场的透明度和市场流通性，这些债券的投资环境也持续改变。近期推出的政策措施旨在缓解投资者对地方政府财政管理的担忧，提高地方政府债的整体可投资性。

由于中国债券市场正在进一步开放，地方政府债的投资潜力不断增加。中国银行与国际指数供应商富时罗素合作构建及推出富时中银地方政府债指数系列，为投资者提供了全面的地方政府债持仓基准，有助于推动以这一持续扩大的资产类别为核心的指数基金和固定收益基金的发展。

一些投资者对于中国地方政府的财政健康状况和偿债能力仍持谨慎看法。从信用风险角度来看，地方政府债的风险被认为略高于中国国债和政策性银行债券。对于需要更高流动性的投资者而言，流动性限制是另一因素，因为地方政府债的市场深度和交易量与中国国债市场仍有差距。此外，为地方政府债而设的国际指数基准较少，缺乏标准化的投资工具也使得投资者难以评估这些债券的表现，难以将其纳入资产配置模型。本文章分析当前中国债券市场情況，和中国地方政府债的潜在投资机遇。

以存量规模计算，地方政府债占中国固定收益市场的最大份额（28%）。

中国固定收益市场占比﹙按债券类型划分﹚

来源：LSEG Data & Analytics。富时罗素。数据截至2025年2月28日。

市场对中国地方政府债的担忧主要源于房地产行业放缓、土地收入下降以及地方政府融资平台面临的挑战。然而，需要明确区分地方政府债和地方政府融资平台发行的城投债，因为两者的风险水平和政府支持程度并不相同。

地方政府债由江苏、广东和山东等省、自治区和直辖市级政府直接发行，并受到中央政府监督。这些债券属于地方政府的显性负债，被正式纳入中央和地方政府预算，年度发行额度由全国人民代表大会批准。

相比之下，城投债是由省级和市级地方政府融资平台发行。截至2025年2月底，根据伦交所集团的数据，城投债的平均期权调整利差为98个基点，远高于地方政府债的20个基点。尽管地方政府融资平台通常会得到地方政府的强力支持，但其债务不被视为政府的直接债务。

这一区别意味着，尽管地方政府融资平台可能得到隐性支持，但地方政府在法律上并没有责任偿还债务。因此，地方政府债的信用记录更为稳健，市场的关注点更多集中在部分地区的财政可持续性，而非系统性信用风险。

为减低与地方政府财政相关的不确定性，增强市场信心，中国政府推出了一系列措施，目标是提高透明度和加强债务管理。

债务置换计划：自2024年起，中央政府实施一项为期多年的债务置换计划，称为“地方化债”。根据该计划，未来五年每年将发行8，000亿元新增地方政府专项债券，总金额为4万亿元人民币，用于置换地方政府融资平台持有的预算外隐性债务。此外，已批准新增6万亿元人民币的地方政府债务限额，使负债纳入更透明的财政框架。虽然这些措施旨在缓解地方政府的财政压力，但其长期效果仍是市场关注的重点。

扩大发行规模和提高流动性：中国地方政府债市场规模稳步扩大。截至2025年2月底，地方政府债的未偿还票面金额达48.1万亿元人民币，占中国在岸债券市场总额的32.1%，超过中国国债的34.9万亿元人民币以及中国政策性银行债券的26万亿元人民币。地方政府债的年度发行量由2022年的7.4万亿元人民币增加到2024年的9.8万亿元人民币，增幅达32.4%。发行量的增加也推动了二级市场更加活跃，并改善了流动性。

中国主权债券与准政府债券的年度发行量

来源：LSEG Data & Analytics。数据截至2024年12月31日。

收益率和久期：平均而言，地方政府债的收益率高于中国国债，因此对于寻求更高回报的投资者具有吸引力。截至2025年2月，10年期地方政府债的平均收益率比相同期限的中国国债高出20至30个基点，主要反映了两者在信用风险和流动性方面的差异。地方政府债的久期也更长（平均为9年，对比中国国债为6.1年）。较长的久期能够满足寿险公司和养老基金等机构的投资需求。因此，对于希望优化中国固定收益投资的投资者来说，地方政府债是值得考虑的替代选择。

总的来说，由于发行量增加、政策支持以及市场基础设施持续完善，地方政府债的投资环境正逐步改善。因此，投资者对这一资产类别的兴趣与日俱增。

表现比较：中国主权与准政府债券指数

全新基准︰富时中银地方政府债指数系列

鉴于地方政府债在中国债券市场的重要性日益增加，对标准化投资工具的需求也不断增加。为满足相关需求，富时罗素与中国银行合作推出富时中银地方政府债指数系列，为机构投资者提供透明和系统化的基准，以评估市场表现和风险/回报特征。该指数系列的主要特点包括：

·全面的市场覆盖范围-该指数系列反映了中国地方政府债市场的整体趋势，提供可靠的投资基准。

·具有吸引力的收益与风险特征-相关债券提供了在中国市场配置准政府债券的选项，其信用利差更高于中国国债。

·较长久期-平均久期为9年，对比中国国债的久期为1年，政策性银行债券的久期为4.7年，因此地方政府债适合寿险公司和养老基金等长期投资者。

·增强流动性-该指数系列可用作ETF、主动型/被动型基金的基准，单只债券的最低存量规模为100亿元人民币。富时罗素与合作伙伴中国银行在指数设计上的协作也有助于提升流动性。

·多元化指数产品-该指数系列包括短期、中期、长期及综合指数，投资者可根据投资目标选择最合适的基准。

富时中银地方政府债指数系列为富时中国在岸债券指数（CNYBBI）的一部分，提供涵盖短期、中期和长期期限的指数，由以下指数构成：

·富时中银地方政府债指数

·富时中银地方政府债1-5年期指数

·富时中银地方政府债5-10年期指数

·富时中银地方政府债10年以上指数

表现比较：富时中银地方政府债的短期、中期、长期和综合指数

作为落实第十一次中英经济财金对话加强双方债券市场合作，中国银行与富时罗素此次合作达成了“三个首发”，即首个中资银行与富时罗素合作的项目、首个国际指数提供商发布的中国地方政府债指数系列、首个国际指数提供商与中资金融机构合作发布的中国地方政府债指数系列。富时中银地方政府债指数系列为市场参与者提供了清晰和可衡量的参考基准，使机构投资者能够更有效地将地方政府债纳入其投资组合。

[1]见中国现已成为富时世界国债指数的第二大市场 | 伦交所集团

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