近日，复星医药发布了2024年财报。数据显示，报告期内，公司实现营业收入410.67亿元，同比下降0.80%；归属于母公司股东的净利润为27.70亿元，同比增长16.08%。结合往期数据来看，公司营收已连续两年出现同比下滑，利润端在去年低基数的背景下有所改善，但仍处于历史较低水平，过去十年间仅高于2015年、2018年。

抗肿瘤业务营收增速骤降 利润增长16%背后暗藏“水分”？

结合业务来看，复星医药业务主要涵盖制药、医疗器械与医学诊断、医疗健康服务三个板块。其中，制药实现营业收入289.24亿元，同比下降4.29%，已连续两年收入同比下降且降幅进一步扩大（2023年同比下降1.91%）。

从利润表现看，制药业务分部业绩（板块营业收入扣减营业成本、税金及附加、销售费用、管理费用及研发费用）为33.04亿元，分部净利润为32.5亿元，相比去年分别同比增长54.83%、65.73%，成为推动公司整体净利润实现正增长的核心驱动。

但需要关注的是，减收增利背后，是公司大幅缩减期间费用所致。2024年，公司销售费用为86.8亿元，同比下降10.63%；研发费用为36.44亿元，同比下降16.15%；管理费用为42.83亿元，同比下降2.09%。

从绝对值看，2024年公司共计削减期间费用18.26亿元，其中研发费用削减7.02亿元。同时，公司本期资本化研发投入升至19.1亿元，相比往年增约3亿元，研发投入资本化的比重升至34.39%，相比2022年、2023年的26.90%、26.80%显著提升。减少的费用化研发费用以及多增的资本化研发费用共计约10亿元，占公司当期利润总额的比例达36.1%，公司利润增长16%背后或暗藏“水分”。

进一步拆分来看，制药业务具体包括抗肿瘤、抗感染、代谢及消化系统疾病治疗、心血管系统疾病治疗、原料药和中间体药物、中枢神经系统疾病治疗六项业务，2024年各业务营收占比分别为19.69%、7.61%、6.8%、4.66%、2.69%、2.68。

其中，抗肿瘤药物包括汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、汉利康（利妥昔单抗注射液）、奕凯达（阿基仑赛注射液）等核心品种。2024年板块业务营收80.85亿元，2022年至今营收额均保持增长，但增速已由约40%骤降至5.84%，增长瓶颈或有所显现。

心血管系统疾病治疗药物主要包括一心坦（沙库巴曲缬沙坦钠片）、肝素系列制剂。2024年板块营收同比增长14%，但主要或由于2023年基数较低所致，从营收额看该板块营收仍低于2021年、2022年同期。

其中，一心坦由南京一心和医药科技有限公司研发生产，是全球首个通过创新晶型突破原研专利获批上市的沙库巴曲缬沙坦钠片仿制药。该药物于2023年8月上市，复星医药拥有其独家商业化权利。

需要关注的是，一心坦获批上市至今，国内已有诸多仿制药相继上市。据国家药品监督管理局数据显示，目前正大天晴、科伦药业、信立泰、齐鲁制药等多家企业旗下共计36款不同规格的沙库巴曲缬沙坦钠片已获批。此外，肝素也于2023年纳入第八批集采名单。市场竞争趋于激烈，复星医药心血管系统疾病治疗药物营收未来能否维持正增长或仍面临不确定性。

除抗肿瘤、心血管系统疾病治疗药物之外，复星医药其余四项制药业务营收均出现同比下滑。其中，以新冠治疗药物阿兹夫定、中药注射剂品种注射用炎琥宁为主的抗感染业务线营收已连续三年下滑，营收占比由2022年的22.04%降至2024年的7.61%。

事实上，抗感染业务线营收未来或仍持续下滑。2024年9月，真实生物终止与复星医药就阿兹夫定的合作，转而自建销售团队。而炎琥宁注射剂于2024年年底被纳入第三批全国中成药采购联盟集采，产品平均降价86%。

同时今年3月，国家药监局近日发布公告，要求所有炎琥宁注射剂的上市许可持有人修订说明书，新增黑框警告，明确标注“严重过敏反应可致死亡”，并禁止6岁及以下儿童使用，这也是近年来对中药注射剂最严厉的监管措施之一。

此外，复星医药医疗服务业务、医疗器械与医学诊断业务同样不见起色。其中，医疗器械与医学诊断实现营业收入43.23亿元，在去年营收同比下降36.83%的基础上进一步同比下降1.53%；医疗健康服务实现营业收入76.47亿元，同比增长14.61%，既往报告期内均保持同比正增长。

从利润表现看，医学诊断业务随着新冠疫情的消退已陷入持续亏损，经营层面尚不能实现收支平衡，未来或仍存减值风险。医疗健康服务业务经历常年亏损后终于实现分部业绩的扭亏，但加上投资收益、资产处置及减值损失后净利润仍然为负。

投资收益逐年下降 财务风险积弊已久

除了经营层面承压之外，复星医药长期以来的投资驱动路径也正在面临重大挑战。2010年起，复星医药开始大规模对外投资，业务规模不断扩展，而投资收益也成为影响复星医药利润的重要因素。然而，自2022年起，复星医药“投资收益”持续减少，且降幅呈放大趋势。

2021年-2024年，公司投资净收益分别为46.24亿元、43.78亿元、35.02亿元、21.05亿元，呈逐年下降趋势。结合利润及期间费用数据来看，过去三年公司投资收益与净利润变动方向基本一致，自2021年投资收益下滑起，公司净利润也出现两连降。

2024年出现反常信号，投资收益进一步下滑，而净利润则出现同比增长。与之对应的是公司期间费用总额近五年首次出现同比下降，正如上文所言，削减的费用部分成为公司维持利润“脸面”的重要推力。然而，靠削减费用换来的利润增长或难以具备可持续性，当投资收益熄火，复星医药如何寻找下一个利润支撑点？

在投资、经营层面压力空前的情况下，公司自身积弊已久的财务风险仍然悬而未决。截至2024年末，公司账面资金135.24亿元，同期短债为187.11亿元，长期借款102.04亿元，偿债压力持续高企。此外，复星医药对外担保额也在不断走高。年报数据显示，公司担保总额已达312.37亿元，担保总额占归属上市公司股东的净资产的比例达66.09%。

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