核心观点

北京时间4 月3 日凌晨，特朗普政府宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”。

我们认为，此次“对等关税”力度超预期，主要体现在征收范围、量化依据和加征幅度等方面。对大势，“对等关税”或影响A 股盈利预期和风险偏好，指数或进入整固期。对风格，风险偏好的回落或有利于红利的相对表现，建议继续增加对大盘、红利因子的暴露。对行业配置，关注一类风险和四类机会：一方面，适当降低高海外营收敞口行业的仓位以控制风险；另一方面，国内逆周期调节或加码，中期可逢低布局内需、自主可控、基建链，以及出口链调整后的“纠偏”机会，如建材、白电、电新、军工电子等。

“对等关税”有哪些超预期的要点？

随着“对等关税”落地，关税交易从不确定性风险转向力度超预期风险的定价：1）征收范围上，对所有贸易伙伴加征10%的基准关税，并对逆差更大的贸易伙伴征收更高的关税，一定程度上限制了转口贸易；2）量化依据上，与此前市场预期的“关税+增值税税率与美国之差”不同，更接近对逆差国贸易逆差/进口总额；3）加征幅度上，对华加征34%的关税，最高对柬埔寨加征49%的关税，但美墨加协定下的商品和此前232 条款下加征的钢铁、铝、汽车等部分商品豁免；加征后美国加权平均关税税率达到1930 年以来最高水平；4）欧盟等地区宣布将采取反制措施，后续关税升级风险或仍存。

以史为鉴，“特朗普1.0”期间贸易摩擦有何启示？

参考“特朗普1.0”期间贸易摩擦的经验，加征关税或导致A 股盈利预期的下修和风险溢价的上行，但随着对关税冲击的定价逐渐充分，市场对关税逐渐“脱敏”：1）2018 年2 月~2020 年2 月，美国对华有效关税税率由3.1%提升至19.3%，全A 盈利预期、前向PE 均明显回落；2）美国对华有效关税税率调整与全A 前向PE 在拐点处基本负相关；3）贸易摩擦第一阶段美国对华有效关税税率短期多次上修期间（2018 年2 月~10 月），全A 前向PE 回落幅度最大，而2019 年8 月3000 亿美元关税计划公布前后市场反应相对温和。结构上，军工、农业、公用、交运等防御型行业阶段性占优。

对大势和风格：分子端和分母端均有影响，增配稳定型红利“对等关税”超预期或同时影响A 股分子端和分母端：1）分子端，根据我们自上而下的盈利预测模型，结合华泰宏观团队2024 年11 月4 日《内需温和回升，外围波动加大》中“高关税”情形的测算，2025 年全A 非金融非电力设备盈利增速或下修至-0.7%，结构上出口型企业受影响更直接；2）分母端，短期或推升风险溢价，叠加财报季业绩兑现压力，估值需要一段时间整固。但中长期看，A 股走势仍取决于国内基本面与产业周期的内生动能。

风格上，风险偏好的回落或有利于红利的相对表现，结合日历效应、期限利差和银行间市场成交量等，建议继续增加对大盘、红利因子的暴露。

对行业配置：关注一类风险和四类机会

行业层面，我们建议：一方面，高海外营收敞口的行业需关注风险，截至2023 年年报，电子、家电、机械、电新和汽车等行业海外收入占比居前。

另一方面，国内逆周期调节或加码，中期关注四类相对收益机会：1）地产调整周期后半程、内外需剪刀差收敛下的内需消费，部分大众和必选品景气已率先改善，如乳制品、美护、农业等；2）大国博弈语境下自主可控逻辑有望强化；3）国内财政扩张周期下的基建链，如建筑、水泥等；4）出口链调整后的“纠偏”机会，如上一轮加征但本轮未加征的建材，关税影响较小的白电、部分AI 产业链，以及对美敞口较低+前期超跌的电新、军工电子等。

风险提示：关税政策进一步升级；国内基本面复苏不及预期。

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