举债兴建的数据中心AI热潮，裂痕开始显现

　　债券市场对低评级借款方的态度日趋严苛。CleanSpark 就是一例：这家正在为 Meta 建设数据中心的企业，本月早些时候不得不向投资者做出大幅让步，才拿到融资。

　　这笔交易是最清晰的信号之一：数据中心建设热潮的融资成本全面抬升，投资者挑选新项目时变得愈发谨慎。负责安排交易的人士称，银行贷款市场同样显露承压迹象，法国兴业银行、三井住友银行、三菱 UFJ 金融集团等部分贷款机构，在审批数据中心项目贷款时选择更加审慎。 这种市场格局意味着企业可能难以借到资金落地规划中的数据中心，进而威胁整个 AI 行业的扩张计划。

　　AI 融资市场面临多重压力。亚马逊、谷歌、微软等大型云厂商今年资本开支合计约 7000 亿美元，未来数年预计维持相近规模。这些企业今年已发行近 1600 亿美元投资级债券，向市场投放巨量新增供给。

　　尽管科技巨头拥有充沛经营现金流，但这类超大规模云厂商债券的融资成本，相比其他高评级企业债券涨幅更大。今年投资者要求的超额收益率，针对超大规模云债上行约 0.25 个百分点；而整个投资级债市仅上涨 0.04 个百分点。

　　与此同时，这些大型科技企业把大量资本支出转嫁给其他在高收益债市场募资的合作方。与此同时，为 Anthropic、OpenAI 等 AI 公司承建数据中心的开发商，也高度依赖该市场。合计来看，今年高收益债市场已售出约 550 亿美元 AI 相关债券。

　　受 AI 赛道投资者避险情绪叠加宏观压力共同影响，近几周部分项目的融资条款成本明显走高。原本是比特币矿企、现已拓展 AI 数据中心业务的 CleanSpark，发行 23 亿美元债券时给出近一年幅度最大的折价之一：投资者只需支付 98.5 美分，就能认购面值 1 美元的债券。

　　摩根士丹利数据显示，自 7 月以来全部 4 笔数据中心高收益债发行，均以折价成交。过去 12 个月 20 笔同类交易中，摩根士丹利牵头了 13 笔；而这 12 个月里前 10 笔交易，仅有 3 笔采用折价发行。

　　折价可以在利息之外提升投资者潜在回报，因为到期投资者可拿回全部本金。这笔债券票面利率 7.875%，对比同类项目本就处于高位。CleanSpark 还同意分期偿还本金，降低债券持有人的再融资风险。

　　这两类让步条款，如今在数据中心债务中越来越常见。CleanSpark 这笔交易需要做出这么多妥协尤其值得关注：终端用户 Meta 本身是投资级企业，通常能给投资者项目回款保障。这说明，投资者仍要求额外补偿，用来覆盖施工等项目层面风险。

　　宏利投资管理固收组合经理康纳・米纳尔表示，这类折价 “属于当前市场新出现的现象”。他称，今年早些时候，投资者接受各类交易条款的意愿要强得多。

　　8 月中旬出现类似情况：由 Coatue 旗下基金与基础设施初创公司 Fluidstack 支持的开发商 Zenith Arc LLC，以 99.5 美分兑 1 美元面值发行债券，融资建设一处数据中心，由交易巨头简街资本（Jane Street）承租。债券价格与收益率反向变动；即便对比同评级存量项目债，投资者依然要求更高风险补偿，Zenith Arc 债券收益率进一步飙升。

　　部分场景下，收益率已经攀升至借款人难以承担项目成本的水平。举例来说，如果项目需要 12% 的目标回报率，而借款成本逼近这一门槛，利润空间会被极度压缩，项目在财务上不再可行。

　　AI 风险与宏观市场波动叠加

　　与此同时，国债收益率大幅上行，部分原因在于市场担忧高通胀持续，将倒逼美联储激进加息。AI 热潮本身也在加剧压力：美联储主席凯文・沃什上周称，国债收益率走高，一部分是因为科技企业大举发债，挤占了其他投资者资金。

　　对于数据中心开发商而言，全市场海量新增债券供给，迫使投资者仔细甄别各个 AI 项目之间的差异。国债收益率走高意味着风险更高的项目，必须提供更高收益才能吸引投资者。在扩产的关键阶段，不少偏投机属性项目陷入困境。

　　一名参与相关交易的银行人士表示，投资者已经开始清晰区分安全项目与高风险项目，这是一场贯穿信用评级与项目层面的 “质量择优” 转变。过去投资者愿意承接建设周期长、开发商经验不足的项目换取高收益；如今他们可能放弃这类项目，转而选择安全性更高的债券，获取相近收益。

　　国债市场的剧烈波动，也拖累 IPO 窗口，断绝另一条潜在现金来源。据 IPO 申报草案披露，Anthropic 去年净亏损 420 亿美元，同时承诺投入超 5000 亿美元用于算力与基础设施，凸显其巨大融资需求。

　　SB Energy 与 Nscale 为 OpenAI、Anthropic 建设数据中心，自身也需要巨额资金；两家公司近几周提交 IPO 文件，但上市时间尚未确定。市场原本预期 Anthropic 最早本月递交 IPO 申请，至今仍未启动。

　　承销财团规模萎缩

　　过去债市需求旺盛，几乎所有数据中心相关项目都相对容易拿到资金；如今投资者态度反转，对开发商构成冲击。借款方如果不愿或无法满足投资者提出的新让步条件，就不得不另寻融资渠道。

　　替代渠道之一是银行贷款市场，但同样存在挑战。贷款谈判周期普遍更长，放款方往往比债券投资者要求更多保护条款。部分项目债务还约定，开发商达成特定里程碑后，才能分批向放款方申请下一笔资金。

　　两名熟悉当前融资项目的人士称，部分放款机构挑选交易时变得更加谨慎。这缩减了可参与银团贷款的银行池，而数据中心与其他 AI 基建项目需要数十亿美元规模的大额银团贷款。

　　其中一位人士表示，法国兴业银行、三井住友银行等机构审核更严格；第二位人士补充，过去两年行业大额放款主力三菱 UFJ，也在收缩业务。

　　这些银行此前参与过多笔重磅交易：法国兴业牵头 OpenAI 与甲骨文 “星门项目” 首个基地 71 亿美元债务融资；三菱 UFJ 和摩根大通共同牵头甲骨文另外两个项目的 380 亿美元融资；三井住友参与牵头甲骨文新墨西哥项目 180 亿美元融资。

　　当然，市场参与者表示，目前尚无大型交易撤销，也就是没有正在推进的银团项目因定价不佳而终止。高收益债市场上，项目开发商仍愿意承受更高成本，推进项目落地。

　　米纳尔说：“现阶段，核心仍是不断做出让步。对很多企业而言，首要目标是尽快上线足够算力，融资成本反倒退居其次。”

　　但甲骨文新墨西哥项目去年拿到 180 亿美元银团贷款，近期遭遇的麻烦，给放款机构敲响警钟，促使银行仔细审阅贷款对应的合同与契约条款。

　　上周甲骨文向开发商（Blue Owl Capital 旗下企业）发送不可抗力通知，该项目遭遇成本意外超支问题。甲骨文试图启用合同条款：当不受其控制的事件干扰项目时，可以豁免或推迟履约义务。

　　熟悉这笔融资的人士称，从放款方角度，这笔贷款的架构设计很完善，即便场地无法通电，甲骨文也不能免除租赁付款义务。但一名银行人士表示，甲骨文援引不可抗力这件事，可能促使部分银行要求更强保护条款、重新评估放贷风险，进一步压缩信贷供给。