“国家的债务问题与经济发展程度相关，经济越发展，为发展付出的成本代价越大，这就是发达国家平均债务率超过发展中国家的原因，是可以理解的。”

“美元虽然在走弱，但仍是强势货币‘瘦死的骆驼比马大’。”

“日本债务、美债虽都有很大问题，但近阶段仍有一定的韧性和应对办法，还没到山穷水尽、回天乏术的地步。”

“我国虽面临明显的债务压力，但优势也很明显，对政府信用不必太担心。”

“在未来很长时间内，黄金都会呈现整体向上的趋势，因为世界各种矛盾、各种问题没有得到解决，反而在不断累积。”

以上是中泰国际首席经济学家李迅雷在7月8日晚中信书院《知本论》的线上路演中分享的最新观点。

刚刚为达利欧新书《国家为什么会破产》写完推荐语的李迅雷，结合书中的视角与自己的思考，从债务问题的研究视角开始，到各国债务现状、应对策略、投资机会进行了一次完整梳理。

高债务是“国家老年病”，对于不同经济体的债务困境，李迅雷条分缕析，美国36万亿美元债务规模下，利息支出的压力凭借美元的霸权地位和灵活调整的债务上限进行缓冲。

日本政府杠杆率虽高，但国债以内债为主，受国际冲击小，再叠加长期的低利率环境维持运转。

中国基于中央与地方债务结构的特殊性，偿债能力较强，偿债压力相对较小，但地方化债不容忽视，李迅雷也就化债举措问题提出了促消费、建立长期考核目标等建议。

在李迅雷看来，各国都面临明显的债务压力，但优势与韧性共存，不必太过担心。

现在反而可以去关注“危中有机”的内容，比如债券价格暴跌往往是买入时机；从和平周期的视角出发，在矛盾愈发堆积的国际环境下，黄金依然具有长期配置价值，且在未来较长时间内，走势依然向上。

回顾2025年超预期的上半年，李迅雷认为，随着AH股之间的价差收窄，港股上涨力度会更大。

聪明投资者（ID： Capital-nature）整理了本场交流的重点内容分享给大家。

债务研究需要长期视角

问今年以来迅雷总分享了很多对债务问题的观点，谈谈你对研究债务问题的视角？

李迅雷 我关注债务问题很多年，最近也为达利欧的新书《国家为什么会破产》写了推荐语。

达利欧看债务问题的视野更广，通过拉长时间，对各国历史上的重大事件进行分析比较，运用大量历史数据来分析长周期特性。

研究长周期能把问题看得更清楚，这对未来经济发展大方向有指导意义，对投资大类资产配置也有借鉴价值。

过去我更多关注主要经济体，比如美国、日本、欧盟及中国的债务周期问题。

最近在思考债务周期的形成，试图从国家的和平历程来解释。今年是二战结束80周年，各国都在庆祝，人类经历了漫长的和平阶段。

在这一阶段，发达经济体的债务水平普遍较高，发展中经济体的债务水平也不低了。这背后的原因是否与和平、国家老龄化程度提高有关系呢？（值得思考）

政府债务增长与国际大事件有关

问据国际金融协会5月6日报告，截至2025年一季度，全球债务突破324万亿美元创历史新高，其中政府债务明显增加，为什么会出现这种现象？

李迅雷 政府债务增长肯定与一些大事件有关。

以美国为例，2008年次贷危机是其债务上台阶的主要原因，这场危机与美国经济持续繁荣后泡沫破灭，尤其是房地产泡沫破灭有很大相关性。

危机到来时，居民部门和企业部门无一例外要去杠杆、降杠杆，政府为维持社会稳定，必须加杠杆，债务由此增加。

还有一次债务增长发生在2020到2022年期间，疫情导致经济停摆，产业链、供应链受阻。为维持经济稳定、保证就业和资金循环，政府又得举债加杠杆。

所以，无论是中国还是美国，疫情都让政府债务上了新台阶。

但债务增加不是一蹴而就的，有反复、有降有升，但大趋势是往上走的。

我曾在自己的文章里讲了三个周期：企业生命周期、人生命周期、国家的债务周期。

企业的寿命最短，美国上市公司平均生命周期是14年。且大部分企业的信用不足，当信用出现问题时没有举债能力，就会破产倒闭。

人的生命周期，随着人口预期寿命上升，在75年到100年这个区间的比较多。

国家生命周期较长，因为国家有政府信用，能利用政府信用不断对内、对外举债，但对外举债的风险更大。

比如，过去拉美国家发生债务危机，主要是外债较多，国内信用较弱，导致“国家破产”，但这个说法不够精准，应该是政府破产，国家依然存在。

政府破产有两种：一种是债务重组，另一种是建立新政府，“新官不理旧账”。

所以我们现在要讨论的是债务为什么会增长，以及债务增长后该如何处置、解决。

问政府破产说明债务增长是有天花板的，这个“天花板”是什么？

李迅雷  “天花板”就是内部循环。

中国的新发展格局是要让内循环、外循环畅通。

政府破产意味着无法通过借新还旧的方式持续偿债。但其回旋余地比企业破产更大，因为政府是超大机构，有主权信用。

但也有一些破产案例，比如冰岛、希腊、英国，近期斯里兰卡也出现了破产。

对小国家来说，破产比较常见；大国韧性更强，应对债务危机的方式方法可能更多。

问从大趋势看，是不是经济越发达债务规模越大？

李迅雷 发达国家债务水平更高是因为发展时间长，累积了很多社会矛盾，如经济结构扭曲、贫富差距增大等等，这些问题累积起来，政府债务就会比较重。

以人为例，年轻时得病率低，年纪越大基础性疾病可能越多。比如人类两大威胁疾病：恶性肿瘤、心血管疾病，基本上以中老年居多；恶性肿瘤高发年龄是80岁，年轻人也可能得，但概率小。

所以，国家的债务问题与经济发展程度相关，经济越发展，为发展付出的成本代价越大，这就是发达国家平均债务率超过发展中国家的原因，是可以理解的。

问回顾历史上的债务周期，还与政治、领导者相关，因债务问题导致国家破产后会怎么样？

李迅雷 债务问题会涉及社会层面的权力斗争等一系列问题。

例如冰岛这样的福利社会，如果劳动生产率水平不提高，国家财政收入不增加，却给老百姓承诺高福利，自然会导致资不抵债，引发政府破产，这与其模式有关。

所以，控制债务一定要做好综合平衡，要有系统思考能力，不能为单一目标不断举债，否则容易导致经济失衡，这是很容易犯的错误。

但也不用把破产看得太重。虽然冰岛、希腊等国家出现了政府破产，正常的国家运转还在进行，人民日常生活也在继续。

破产后，债主们不会希望血本无归，会通过谈判提出解决方案，往往会通过债务重组来安排债务。

国内方面，居民部门或企业被政府拖欠的钱，早晚能还上，只是时间可能较长。

外债方面需要国家之间讨价还价，最终进行债务重组，债权国肯定要承担一定损失，这取决于谈判结果。

不用过于担心美国债务问题

问国际市场对美债关注度高，如何理解当前美国债务问题？是否该担心美国发生债务危机？

李迅雷 美国政府杠杆率跟日本比还是低的，日本政府杠杆率约240%，美国约120%，所以美国联邦政府杠杆率不算特别离谱。

当下特别关注美债问题，实际是关注其利息支付。

目前美国联邦政府债务规模约36万亿美元，每年利息支出达1万亿美元，据称今年有9万亿美元美债到期。

先前借债的利率不高，现在借新还旧，但因美国仍处于通胀阶段，大家担心联邦政府筹不到钱，借新还旧无法进行，可能出现流动性危机，从而爆发债务问题，这种可能性是存在的。

不过也不用过于担心，美国国会灵活调整美联储债务上限，这也是为美国老百姓考虑，避免联邦政府举债过多、不负责任，否则今后债务违约风险会加大。

但特殊情况下，美国国会可以进一步提高债务余额上限，让联邦政府喘口气，继续举债渡过难关。若通胀回落，偿债成本下降，还能再持续。

所以不能用线性思维看待美国36万亿美元的债务规模。

每个国家都有每个国家的韧性，也能采取诸多方式应对。

比如，美国举债最大优势在于美元信用，美元是国际第一大货币，至少可用美元还债。

其他国家举债，如果不用国际货币，大家就会担心其偿债能力。

所以，美债、日债问题长期存在，当下大家更多关注的是美债收益率高企与特朗普新政有关。

特朗普上台后，市场认为美元被高估，应该贬值，这就意味着美元信用打折扣，因为国债是以美元计价，债权人持有的国债资产也会贬值。

美元是“瘦死的骆驼比马大”

问大家对特朗普政府经济政策的不确定性依然心存疑虑，你觉得美元大幅贬值的可能性高吗？

李迅雷 现在美元指数已在回落。把时间拉长看，美元指数在80多时也没发生美债危机。

过度关注某一时点的数据变化意义不大，将时间拉长看看，美债问题虽严重，但还没到马上爆发危机的阶段。

尽管美元在贬值，但美元作为全球霸主货币，在交易结算和国际储备中的占比仍很大，还不至于被其他货币取代。

所以，美元虽然在走弱，但仍是强势货币，可以说是“瘦死的骆驼比马大”。

美日债务“带病生存”

问日本常被当作高债务仍能维持正常运转的典型案例，你觉得日本是可以参照或效仿的案例吗？

李迅雷 最近大家对日本债务的担忧，主要是因为40年期国债收益率创近20年新高。通常债券收益率创新高，债券价格不断下跌，人们对债务危机的担忧就会上升。

日本好不容易走出通缩，大家喘了口气，以为经济有望好转，但又面临通胀压力。

过去由于利率低，虽然日本政府杠杆率高，大家不太在意；且日本国债大部分是内债，受国际冲击小，没太被关注。

最近日本通胀起来，国债收益率上升，大家开始担忧日本政府的偿债能力和信用问题，这些担忧是正常的。

我的观点是，日本债务、美债虽然都有很大问题，但近阶段仍有一定的韧性和应对办法，还没到山穷水尽、回天乏术的地步。

问发达经济体都存在债务过高的趋势，这种债务不断攀升是不可避免的吗？

李迅雷 大概率不可避免。

国家要改变现有产业结构、经济结构难度很大，大家都期望通过改革解决问题，但改革是“动蛋糕”，阻力大、成功率低，最终还是要靠举债解决。

现在的西方国家都是通过财政与央行相互配合，即财政部门举债，央行买单。

然而社会进入人口老龄化阶段后，经济增长速度放缓，创造的价值减少，但债务具有刚性，这是当前各国面临的共同状况。

现在美联储总资产中60%是美国国债，日本央行总资产中超过70%是日本中央政府国债，这些都是在掩盖问题而非解决问题，这也是各国政府债务率易上难下的原因。

要认真对待中国的债务变化，但不必过于担心

问目前我国宏观杠杆率已超过发达国家平均水平，怎么看当前中国的债务问题？

李迅雷 中国债务结构与西方不同，我国政府分中央政府和地方政府，实行单一政府体制，地方政府完全归属中央政府，不是独立政体。

美国是联邦制，州政府债务与联邦政府无关，联邦政府无义务为州政府买单。

中国地方政府与中央政府联系紧密，中央政府杠杆率较低，目前约25%，而美国联邦政府杠杆率是125%。

但是，我国地方政府的杠杆率不低，这是与西方国家最大的差别；西方国家地方政府融资能力弱，想借钱也借不了多少，杠杆率较低。

此外，地方政府除公开的一般债、专项债外，还有很大一部分的隐性债务。

若将政府、企业、居民债务相加，我国的宏观杠杆率接近300%，超过美国及其他西方国家平均水平，所以要关注债务变化状况。

但与西方相比，我国有一大优势，即中央和地方政府拥有大量国有资产，包括国有企业、国有土地、国有森林、国有矿产等等，所以理论上中国政府偿债能力较强，偿债压力相对较小。

当然，我们要未雨绸缪，这些年一直在提倡地方政府发债以降低杠杆率。

所以，我国虽面临明显的债务压力，但优势也很明显，对政府信用不必太担心。

而且中国人民银行持有中央政府国债的比例很低，还没到国债发不出去、需中央银行承担的地步。

问高企的地方债若要找病根，主要来自哪里？

李迅雷 主要与投资相关，我国投资拉动经济增长的特征明显。

我们常用支出法计算GDP，即“三驾马车”，资本形成（固定资产投资）、最终消费、进出口。

资本形成对GDP的贡献长期维持在40%以上，而大部分国家投资对GDP的贡献约20%，我国是其平均水平的2倍。

因此，以投资拉动经济增长的模式需要改变，目前投资的乘数效应也较低，所以中央经济工作会议强调，投资效益要得到提高。

所以，我认为今后政府的财政预算会更科学，更注重效率。

地方政府投资主要在基建领域，然而现在基础设施建设已较完善，靠基建提供的现金流也较少。

但地方政府面临KPI考核，需要完成当年GDP增长目标，完成目标主要靠“快变量”，即投资；消费是“慢变量”，通过鼓励消费拉动经济增长、完成KPI考核速度太慢。

这也是为何我们一直强调要让消费在经济发展中起基础性作用、投资起关键性作用。

但每年有每年的考核，都被视为“关键一年”，这使得投资增长速度较快。

我做了一个统计，地方公开债务规模的增长是全国GDP增速的三倍以上。可见这些年地方政府为实现GDP增长付出了不懈努力，但最重要的还是要看效益。

所以，我认为对于GDP的考核是有优化的空间。

经济增长模式转型：需着眼长远，不过于短视化当年KPI考核

问如何让促消费与保持GDP增速的双目标达到平衡？

李迅雷 我更倾向于制定中长期目标。最近“十五五”规划也要求制定中长期发展规划，淡化年度考核。

因为年度考核的KPI中必然包含GDP增长目标，为完成目标可能会依赖快变量，自然会忽视消费的基础性作用。

所以，要着眼长远，不过于短视化地看待当年KPI考核，这样中国才能从投资主导的增长模式慢慢转向消费主导。

在居民部门中，中低收入群体是消费的主力，我们的目标是要让中低收入群体收入增长更快，超过中高收入群体。

确保居民收入增长速度超过GDP增速，提高居民可支配收入占GDP的比重，这样消费转型才能显著提升。否则会被短期目标困扰，忽视长期发展，不利于产业结构调整。

提升居民收入水平的方式很多，比如定向补贴、提高社会保障水平等等，目的在于让老百姓敢消费、能消费、愿意消费，要拉动长期消费。

化债的本质是改善债券持有结构

问中央政府去年11月提出一揽子化债举措，计划五年内支持地方化解12万亿隐性债务，你怎么看这些化债举措及成效？

李迅雷 化债的本质是改善债券持有结构。

目前隐性债是重头戏，且隐性债利率较高，因此降低地方政府持有债券的成本很关键。

被动压制债务对经济结构改善没有太大作用，应该积极面对，用低成本国债或地方债置换现有高成本债务，这样市场预期可能更乐观。

从国际视角看，主要经济体面临高债务问题时，

首先，降低利率水平，减少投资成本。目前我们的利率水平还是偏高。

所以，特朗普总要求鲍威尔降息，降息能显著降低债券融资成本，在目前情况下，我认为降息是比较好的手段。

第二，中央政府要清晰划分事权和财权。目前地方债由省级政府兜底，但其兜底能力存疑。

最好的方式是通过央行举债，降低地方政府债务，增加中央政府债务，优化整体债务结构，保障债务持有者的合理回报，他们才愿意购买国债等。

若一味让省级政府作为债券最终承担者，有一定难度，因为各省财政实力差距较大。

高债务环境下的资产配置

问在债务高企的环境下，投资者该如何应对风险？从资产配置角度，应遵循什么原则或逻辑？

李迅雷 拉长时间看，每次萧条、金融危机都是介入的好机会，因为政府以维持社会稳定作为重要任务，是不愿意破产的。

投资者要客观评价政府的债务处置能力、举债能力和信用。

现阶段，中美两国对债务问题不需要过度担忧，双方仍有回旋余地和韧性。

当债务收益率大幅上升的时候，也就是国债暴跌时，买入的收益率可能较高，就像华尔街兴起的新交易模式“特朗普总是会退缩（TACO）交易”。

同样的道理，政府的任务是平滑曲线，当曲线突然变陡峭时，往下陡峭是买入机会，往上陡峭是卖出机会。

全球主要经济体如中国、日本、美国都有抗风险能力，这是基于对政府信用、货币和债务的认知，我认为能创造一些投资机会。

问近期黄金有所回调，你曾多次提到过黄金的长期配置价值，现在有什么观点变化吗？

李迅雷 黄金一个是避险、保值品种，本身不是生息资产，过去十年表现强劲的主要原因在于全球经济动荡加剧。

我2019年写过一篇文章《全球进入低增长高震荡时代》，美债及其他主要经济体债务增长不可逆，同时孕育着危机。

所以，黄金的避险功能突出。尤其当美元指数下跌，大家对美债和美元信用担忧时，其避险和保值属性会更明显。

尤其是经历80年代和平后，地缘政治冲突加剧。甚至有评论美国有内战风险，因为其内部贫富差距扩大，阶层关系紧张，在此背景下黄金的避险属性自然体现。

所以，我依然认为它是一个长期配置品种。

在未来很长时间内，黄金都会呈现整体向上的趋势，因为世界各种矛盾、各种问题没有得到解决，反而在不断累积。

全年经济增速保持在5%以上大致可以完成

问回看今年上半年国内经济形势，展望下半年可能有怎样的经济表现？

李迅雷 应该说好于预期。

年初担心特朗普上台后对中国展开一系列的“战”，正式上台后，多次加征关税。

但是，中国经济的韧性非常强。

首先，年初外贸企业就开始抢出口。

4月2号特朗普下达全面对等关税，将对华关税提高到54%，我们进行了反击，最后在5月12号达成协议，将之前加征的部分取消，只保留30%的关税，延期90天。

这90天又成了抢出口的时间窗口，因此1-5月中国出口的增长超过预期。

消费也超预期，这与以旧换新政策有关。

2024年以旧换新额度1500亿，今年提高到3000亿，我估算大概能拉动消费两个百分点左右。

如此一来，全年经济增速保持在5%以上大致可完成。

下半年美国的对华关税可能有变化，出口增速大概率前高后低。

其次，1-5月投资增速回落，房地产投资两位数下降，没有根本性改变；制造业投资增速也在下滑。

所以，下半年经济的下行压力仍然存在，不能有侥幸心理。

为了应对下行压力，7月的政治会议可能推出一揽子增量政策，改善预期，为全年5%左右的增长目标实现提供保障，值得期待。

具体举措有两个方面：

第一，消费方面。

上半年主要靠以旧换新，但耐用消费品的边际效应在递减，消费者买过之后短期不会再买。

可以考虑扩大范围，从商品消费到服务消费，从耐用消费品到必需品，从让中高收入阶层受益转向让中低收入阶层受益，这样的增量政策能再拉一波消费。

第二，就业政策。

进一步提高社会保障水平，比如针对老年人、失业人群的保障；面对出生人口下降，在育幼补贴方面给予一定规模，侧重点还是在促消费。

港股这一波上涨的力度可能更大

问今年上半年港股市场受到追捧，对于还没上车的人，有必要趁这股风潮现在选择投资港股吗？

李迅雷 今年港股表现的比预期好。

由于特朗普的极限施压，政策经常变化，给市场提供了缓冲机会。

投资者从悲观预期转向中性，再加上A股整体的估值水平合理，下半年资本市场表现可能好于预期。

港股的优势在于估值，AH股之间存在一定价差，虽然目前价差已显著收窄，未来可能还会进一步收窄。

所以，港股这一波上涨的力度可能更大，这代表了投资者的成熟和理性。