在2024年底债市走出快牛后，2025年一季度利率出现了剧烈的调整；美国关税风波开启后，利率再次快速震荡向下。随着对关税政策和预期的反复博弈，股和债都在波动中反复寻找相对均衡的点位，但基本面方面外贸带来的冲击比较现实，国内经济以新兴产业为引领，依赖传统城投和地产等融资相对冗余行业的模式逐渐淡去。在内外部现在的背景下，央行的货币政策可能更被需要，其进一步宽松措施的必要性也更强，但其将综合考虑时代背景和宏观经济整体，节奏并不确定。二季度，重要期限收益率或有突破前低的可能性，但波动仍将持续存在，利率风险仍需要重视。

一季度，在经济尚未明显改善的情况下，央行货币政策定力相对较强，货币市场资金成本相对较高。监管或有更多综合因素的考虑，包括年初稳定汇率的需求，前期关税预期并未如后来如此强烈，小阳春数据有亮点，权益市场在科技股带动下情绪较强等。但是，货币政策的支持性立场始终明确，后续更强的货币投放可能如市场预期，海外冲击带来国内风险较快提升，国内财政政策加码后对更多货币支持的需要，股市、楼市等风险的累积和集中释放。目前来看，由于美国的强硬态度，关税问题短期无法解决，相应对冲政策也将越来越重要。

关税政策博弈后，未来资本市场或将更多着眼于基本面的冲击和应对。首先，加征关税对基本面的直接冲击或逐渐表现出来。PMI数据具有一定的前瞻性，4月底公布的制造业PMI回落至荣枯线以下的49.0%，其中出口新订单指数回落4.3个百分点至44.7%，这是2023年以来的最低水平。前期，国内存在一致的关税预期而出现不同程度的抢出口现象，这也可能导致一定的需求提前，未来数月出口可能存在较大压力。其次，地产行业可能仍将面临较大压力。虽然一季度地产数据具有结构性的亮点，部分的细分市场出现了涨价和量增现象，但同时挂牌量抬升、多数地区库存仍大的情况被市场预期；小阳春已经结束，一线城市的二手房成交出现了走弱的迹象，在现有购房条件和收入水平下，比较难期待地产在淡季仍能有明显走暖趋势。另外，物价压力也不容乐观，随着全球经济前景转弱，基础工业品价格可能有明显回落。国内价格水平已经有所转弱，3月CPI同比-0.1%，预期0%，前值-0.7%；PPI同比下降2.5%，预期降2.2%，前值降2.2%。未来的4月，在现实的冲击下，向下概率或更多。

目前利率曲线相对走平，期限利差走至相对低位。若资金较快宽松，将带动曲线自短及长的向下平移；若货币政策节奏仍相对克制，在现有经济压力下，曲线或在波动中反而更平坦。同时，在一季度债市调整后，债市机构投资者杠杆水平整体并不如去年高，不易形成砸盘性质的调整。

（专栏作者：摩根士丹利基金固定收益投资部 唐海亮）

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