从表面上看，全球外汇市场似乎是一个不断流动的巨大现金池，每天交易额高达7.5万亿美元，超过所有其他主要资产类别的总和。但最近，包括花旗集团和德意志银行在内的机构开始担心这个资金池到底有多深。

这些机构担心，交易平台的激增和自动化技术的广泛使用正在制造市场深度的假象，而大型机构的撤退实际上已经耗尽了流动性。这些症状很微妙，包括交易拒绝率上升、关键交易场所成交量下降、买家出价和卖家要价之间的差距波动等。但它们都指向所谓的流动性幻象，这种现象可能会在市场参与者不知情的情况下加大风险。

花旗集团外汇电子交易和算法执行主管Mark Meredith表示：“从表面上看，流动性可能相当强劲。但实际上，在极端事件中，流动性会变得越来越脆弱。”

华尔街对这些幻象并不陌生，众所周知，这些幻象一直困扰着美国国债，甚至在此前的货币市场中也出现过。但外汇市场的流动性幻象尤其令人担忧，因为从各大央行、企业到养老公司和对冲基金都依赖外汇市场来管理风险和资金运作。

再加上美国政策的不确定性，人们担心脆弱的外汇流动性有朝一日可能演变成更广泛的市场危机。

套利交易陷入困境

花旗集团的Meredith表示，要想窥见隐藏在外汇市场表面之下的危险，“你只需回顾一下去年8月5日美元兑日元的暴跌。”

在那场戏剧性的事件中，借入日元用于投资其他地方的全球投资者在日元迅速升值时纷纷平仓，形成巨大的单边流动。去年8月5日，日元一度飙升3.4%，创下2008年以来最强劲的五日涨幅。

去年投资者退出套利交易，日元大幅升值

由于担心日元升值会打击出口商，日本央行最终被迫暗示不会加息，直到市场动荡平息。

日元波动的规模和速度动摇了近年来外汇流动性有所改善的观点。交易平台数量的激增以及加快流动性的电子执行技术的进步帮助降低了日常汇率波动，并推动平均交易成本大幅下降。

但从另一个角度来看，平台的激增——从2012年的20个到现在的90多个——分散了交易活动，而“Last look”（最后确认）定价体系使得公司可以在多个平台上对相同的流动性进行报价，从而产生了市场深度的假象。

流动性幻象的一个主要担忧是，它使人们难以判断风险。对市场深度的扭曲认知可能会导致投资者承担过多仓位，而当抛售来临时，波动可能比预期更大、更快。

事实证明，即使不存在压力时刻，现代外汇市场对资产管理公司来说也是一个难以驾驭的环境。理论上，数十个分散的交易池让公司能够货比三家，比较多个流动性提供商的价格，但交易未必能达成。

数据显示，1月份Euronext FX 平台上成功执行的现货外汇交易比例从去年同期的82.4%降至74.5%。

还有许多其他证据表明发生了异常情况。根据Olsen Data的分析，即使是在日内交易中，流动性也变得更加不稳定。自2021年以来，全球交易量最大的货币对欧元/美元在一天中流动性最强和最弱期间的买卖价差稳步扩大。

Banque Syz SA交易主管Valerie Noel表示：“在正常的市场条件下，这种分化是可控的。”然而，在冲击事件期间，“流动性分散到各个平台，一些平台的定价不稳定，而另一些平台可能完全停止提供报价。”

警惕流动性风险

在这种背景下，市场监管机构正在努力更好地了解这个复杂的生态系统。去年年底，纽约联储举办了首届外汇市场结构会议，会议指出，不断变化的形势正在带来潜在的新挑战和风险，鉴于外汇市场在国际贸易、投资和金融中的关键作用，这些挑战和风险值得分析。

时任纽约联储市场部负责人Michelle Neal在会议的主题演讲中承认，人们认为“流动性突然回落的次数增多，加剧了价格波动，可能导致闪崩事件——近年来，主要货币对中都出现了这种现象。”

对于一些公司来说，碎片化、日益激烈的竞争以及由此产生的流动性风险恰恰凸显了更为传统方法的价值。包括德意志银行、瑞银集团和SEB Corp．在内的银行坚持认为，尽管出现了电子交易的趋势，但直接交易并较少依赖关系的客户将获得更好的流动性，尤其是在压力时期。

最近几周，在美国报复性举措频发的背景下，一些资产管理公司已恢复直接交易。花旗集团表示，自今年年初以来，客户一直在转向更直接的交易渠道，因为“流动性最为强劲”。

法国兴业银行全球外汇主管John Estrada表示：“自美国大选以来，市场波动性加大。”虽然他不认为市场已经崩溃，但他表示：“流动性肯定比以前弱了一点。”

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