张忆东：增长强劲，通胀反弹，美联储下一步？

　　来源：张忆东策略世界

　　作者：张忆东 刘念芸

　　一、美国三季度GDP超预期：投资加速、消费强劲

　　10月29日公布的美国三季度GDP环比增长3.4%，高于市场预期3.2%及前值2.2%，显示经济保持强劲扩张，主要动力来自AI相关投资、韧性消费与联邦支出。从分项贡献看，1）私人投资成为增长主引擎（+3.27%）。私人投资贡献显著高于消费，这在近年来并不常见，大概率与AI相关的数据中心、算力设备及配套能源基础设施投资有关。2）私人消费保持韧性（+2.52%）消费贡献稳定，未出现明显减速。在财富效应仍在的背景下，居民消费继续为经济提供托底力量。3）净出口拖累大幅扩大（-3.32%）是本季度最值得关注的变化。在私人投资强劲的背景下，强劲的国内投资正通过进口渠道扩散到海外。4）政府贡献温和（+0.9%）。财政对增长的直接拉动有限，符合当前财政政策相对克制的状态。此外，AI相关投资连续两年维持高位，支撑经济保持强劲扩张。

　　二、9月PCE反弹：整体通胀反弹，但核心通胀尚未失控

　　BEA最新公布的9月PCE数据显示，整体PCE环比+0.5%符合预期回升，主要验证了前期PPI及CPI中能源项的走高，市场最为关注的核心PCE环比+0.3%，未出现大于0.4%的超预期扩散，表明核心商品和超级核心（Super Core）通胀并未失控，通胀反弹仍聚焦于供给端及上游能源成本。

　　三、美联储会议肯定经济增长强劲，抗通胀仍是政策重心

　　10月FOMC维持联邦基金利率目标区间在3.75%-4.00%不变。10月28日FOMC以10票赞成、2票反对，两名反对者支持加息25个基点，会议声明上调了对经济增长的判断，并继续强调通胀仍然偏高。声明将经济活动描述为“以强劲步伐扩张”（expanding at a strong pace），较此前“solid”明显上调。同时强调国内支出具有韧性、资本投资稳健，就业增长与劳动力保持同步。声明重申通胀依然高企，并强调更多信息的累计将帮助委员会确定适当的政策立场，坚定确保通胀及时回到2%目标。

　　四、我们的判断：最新GDP与PCE数据支持12月加息预期，但本轮加息周期不会持续太长

　　我们此前判断，10月FOMC或鹰派暂停加息，数据热与10月按兵不动并不矛盾。美联储在9月FOMC会议加息25bps后，美联储可能选择10月按兵不动，是为了给相对高位的美债收益率，有更多的时间来收紧金融条件，同时保留政策弹性和观察窗口，将真正的政策抉择节点后移至12月议息会议。向前看，我们认为，12月继续加息，但本轮加息周期难以重演格林斯潘时期持续紧缩。

　　判断逻辑：通胀因素存在但不突出。1）供给侧，关税和能源都是一次性冲击，虽然当前能源影响持续时间较长，导致市场担心二次冲击问题，但通胀预期整体稳定在2.3%左右的水平，并未失控。2）需求端，对比2022年的加息周期中最核心的传导链条——工资通胀螺旋，目前并不存在。增长层面：AI投资支撑经济韧性，但其中高杠杆、以来外部融资的环节对金融条件更敏感，因此持续加息的承受空间也可能有限。

　　五、美债长端利率走势判断：美债10年期利率三季度冲高回落，5.3%高点年内或已见顶

　　我们对本轮美债长端利率走势的前瞻性判断持续得到验证。早在5月6日《夏日寒风》系列报告中，我们便前瞻性提示美债利率上行的“灰犀牛”风险，判断三季度10年期美债收益可能突破5%，极端情况下触及5.3%左右。随着没在收益率快速上行，我们进一步指出，长端利率上行不仅受到实际利率走高的影响，高波动环境下市场流动性下降及短期交易因素也放大了市场波动，市场反应可能已经过度。10月5日，我们进一步明确提出，美债风波有望迎来转机，长端利率快速上行难以持续，10月高位震荡回落是大概率事件。此后，10年期美债收益率于10月14日前后触及5.36%的高点并回落。

　　向前看，我们认为，此前的判断逻辑仍在延续，市场对宏观风险的反应可能已经比较充分。我们在10月18日发布的美债收益率如期回落——2026美债逻辑梳理及后市展望中提出，中长期，美债长端利率与基本面匹配：1）美国经济基本面，AI投资与消费仍是主要支撑，内需整体偏强，未来几个季度如果AI投资增速持续抬升潜在增长和均衡实际利率，对应长端利率水平也会更高；相反，如果后续AI投资增速超预期回落，则今年10月上旬美债长端高点可能就是这一轮AI周期的大顶。2）另外，短期通胀粘性仍在，9月CPI和PPI显示，上游成本压力整体没有上升，但下游服务业（尤其是住房与运输服务业）呈现“最后一公里”的粘性，表明上游供给侧冲击正沿产业链向下游转移。但是长期而言，AI应用的快速扩散或有望系统性降低通胀中枢。3）中期来看，美国经济韧性和历史相对高位的收益率水平，增强了美债的配置吸引力。但短期，AI企业的长久期发债与财政发行并存，期限溢价的回落空间将受到制约。

　　一、美国三季度GDP超预期：投资加速、消费强劲

　　10月29日公布的美国三季度GDP环比增长3.4%，高于市场预期3.2%及前值2.2%，显示经济保持强劲扩张，主要动力来自AI相关投资、韧性消费与联邦支出。从分项贡献看，1）私人投资成为增长主引擎（+3.27%）。私人投资贡献显著高于消费，这在近年来并不常见。结合当前宏观背景，大概率与AI相关的数据中心、算力设备及配套能源基础设施投资有关。投资对增长的主导作用，说明此轮扩张仍带有明显的资本开支驱动特征，而非单纯由消费过热推动。2）私人消费保持韧性（+2.52%）消费贡献稳定，未出现明显减速。在就业市场“低招聘、低解雇”格局延续，财富效应仍在的背景下，居民消费继续为经济提供托底力量。消费与投资的组合，是Q3增长能够达到3.4%的根本原因。3）净出口拖累大幅扩大（-3.32%）是本季度最值得关注的变化。在私人投资强劲的背景下，强劲的国内投资正通过进口渠道扩散到海外。4）政府贡献温和（+0.9%）。财政对增长的直接拉动有限，符合当前财政政策相对克制的状态。此外，AI相关投资连续两年维持高位，支撑经济保持强劲扩张。

　　二、9月PCE反弹：整体通胀反弹，但核心通胀尚未失控

　　BEA最新公布的9月PCE数据显示，整体PCE环比+0.5%符合预期回升，主要验证了前期PPI及CPI中能源项的走高，市场最为关注的核心PCE环比+0.3%，未出现大于0.4%的超预期扩散，表明核心商品和超级核心（Super Core）通胀并未失控，通胀反弹仍聚焦于供给端及上游能源成本。

　　三、美联储会议肯定经济增长强劲，抗通胀仍是政策重心

　　10月FOMC维持联邦基金利率目标区间在3.75%-4.00%不变。10月28日FOMC以10票赞成、2票反对，两名反对者支持加息25个基点，会议声明上调了对经济增长的判断，并继续强调通胀仍然偏高。声明将经济活动描述为“以强劲步伐扩张”（expanding at a strong pace），较此前“solid”明显上调。同时强调国内支出具有韧性、资本投资稳健，就业增长与劳动力保持同步。声明重申通胀依然高企，并强调更多信息的累计将帮助委员会确定适当的政策立场，坚定确保通胀及时回到2%目标。

　　四、我们的判断：最新GDP与PCE数据支持12月加息预期，但本轮加息周期不会持续太长

　　我们此前判断，10月FOMC或鹰派暂停加息，数据热与10月按兵不动并不矛盾。美联储在9月FOMC会议加息25bps后，美联储可能选择10月按兵不动，是为了给相对高位的美债收益率，有更多的时间来收紧金融条件，同时保留政策弹性和观察窗口，将真正的政策抉择节点后移至12月议息会议。

　　向前看，我们认为，12月继续加息，但本轮加息周期难以重演格林斯潘时期持续紧缩。

　　判断逻辑：通胀因素存在但不突出。1）供给侧，关税和能源都是一次性冲击，虽然当前能源影响持续时间较长，导致市场担心二次冲击问题，但通胀预期整体稳定在2.3%左右的水平，并未失控。2）需求端，对比2022年的加息周期中最核心的传导链条——工资通胀螺旋，目前并不存在。

　　增长层面：AI投资支撑经济韧性，但其中高杠杆、以来外部融资的环节对金融条件更敏感，因此持续加息的承受空间也可能有限。

　　五、美债长端利率走势判断：美债10年期利率三季度冲高回落，5.3%高点年内或已见顶

　　我们对本轮美债长端利率走势的前瞻性判断持续得到验证。早在5月6日《夏日寒风》系列报告中，我们便前瞻性提示美债利率上行的“灰犀牛”风险，判断三季度10年期美债收益可能突破5%，极端情况下触及5.3%左右。随着没在收益率快速上行，我们进一步指出，长端利率上行不仅受到实际利率走高的影响，高波动环境下市场流动性下降及短期交易因素也放大了市场波动，市场反应可能已经过度。10月5日，我们进一步明确提出，美债风波有望迎来转机，长端利率快速上行难以持续，10月高位震荡回落是大概率事件。此后，10年期美债收益率于10月14日前后触及5.36%的高点并回落。

　　向前看，我们认为此前的判断逻辑仍在延续，市场对宏观风险的反应可能已经比较充分。我们在10月18日发布的美债收益率如期回落——2026美债逻辑梳理及后市展望中提出，中长期，美债长端利率与基本面匹配：1）美国经济基本面，AI投资与消费仍是主要支撑，内需整体偏强，未来几个季度如果AI投资增速持续抬升潜在增长和均衡实际利率，对应长端利率水平也会更高；相反，如果后续AI投资增速超预期回落，则今年10月上旬美债长端高点可能就是这一轮AI周期的大顶。2）另外，短期通胀粘性仍在，9月CPI和PPI显示，上游成本压力整体没有上升，但下游服务业（尤其是住房与运输服务业）呈现“最后一公里”的粘性，表明上游供给侧冲击正沿产业链向下游转移。但是长期而言，AI应用的快速扩散或有望系统性降低通胀中枢。3）美债供求关系方面，中期来看，美国经济韧性和历史相对高位的收益率水平，增强了美债的配置吸引力。短期，AI企业的长久期发债与财政发行并存，期限溢价的回落空间受到制约。

　　本报告分析师：

　　张忆东                    

　　SFC HK执业证书编号：BIS749

　　刘念芸                      

　　SFC HK执业证书编号：BXH708