上周，美国宣布了“掀桌子”式的关税政策，本次旬度聚焦于此，在大势研判部分，我将探讨本次关税的定量影响、定性研判、以及对资配的影响。

本次题目“久战不输就是赢，暂时不与风浪争”代表了我对资本市场的观点，即对中期博弈而言，我们对中国国力溢价体现依然有信心，但短期应避免与复杂的风浪正面相争。目前，全球政经环境的不确定性迅速增加，国内经济基本面也进入了一个颠簸验证期。在这种情况下，我们建议投资采取防守姿态，不要过度进行左侧交易，应等待右侧信号明朗。

一、关税冲击有多大影响？4大定量测算

第一，对美国通胀的影响。此次关税调整使美国平均关税税率提升了18.2个百分点。根据各类智库的研究，美国整体关税税率每提升10个百分点，短期通胀可能会提升0.4-1个百分点。按照这个比例计算，此次关税调整对应的通胀冲击幅度约为0.7-1.6个百分点，中间值为1.2个百分点。

需要特别强调的是，美国民众对未来一年和五年的通胀预期上升速度很快，已达到仅次于2020-2021年的高位。虽然彭博一致预期、SPF等专业机构的预期相对稳定，但从以往经验来看，民众的通胀预期往往比专业机构反应更快。因此，美国通胀预期快速上升这一情况值得高度重视。

第二，对中国出口的影响，全年冲击可能在7~11个百分点。

第三，对中国GDP的影响，我们估算，本次关税可能导致二季度实际GDP下行0.5个百分点、名义GDP下行0.6-0.7个百分点，价格拖累再度加大，经验上，出口增速每回落1个百分点，PPI下行约0.2个百分点。假设出口增速回落10个百分点，PPI可能会下行2个百分点。这会对名义经济GDP形成较大压力。

第四，对上市公司盈利的影响。受限于数据，我们观察对美业务敞口较大的行业中，上市公司的海外业务毛利率，用以近似观测上市公司对美业务毛利率，加权毛利率在26.5%左右，这意味着，在当前关税水平下，除个别股票可能走出α外，盈利整体可能面临较大压力。

总结：综合以上几个关键数据，我们认为，对于中国而言，关税的最大影响是原本稀缺的需求进一步减少，且出口回落会使上市公司盈利、以及物价形势更加严峻。对于美国来说，核心在通胀，当前美国底层居民的通胀预期已经快速提升。所以，美国的挑战在通胀、中国的挑战在低物价，现在看谁更能扛住。

二、后续如何演变？13大定性推演

第一，对等关税落地，是风险的靴子落地？还是新一轮风险的开始？我们判断是后者，是新一轮风险动荡期的开始。

第二，关税究竟是手段还是目的？我们认为关税是手段。虽然关税会增加美国财政收入、一定程度上缓解财政压力，但这并非美国的核心目的。从美国的关税文件来看，缩减贸易逆差才是其核心诉求。因此，关税更多是以打促谈的手段。而贸易逆差缩窄需要时间验证，这意味着关税纷争或难以快速结束。

第三，美对全球“掀桌子”级别的“β”关税是否比单独针对中国“α”关税要好？可能并非如此，从数据上看，当前美国对中国的关税与其他地区相比，差距继续拉大，这意味着，对中国而言，是同时承受α+β级别的冲击。

第四，中美短期内进入了一种“互扔飞刀”的阶段，短期内对中美互动不宜过度乐观，对投资而言，没必要站在中间接刀子。

第五，全球需求冲击与美国进口需求冲击是当下最重要的风险来源。美国进口占到全球（剔除欧盟内部）约16%，最终消费品美国进口占全球1/3。历史经验来看，美国进口增速每下降1个百分点，全球贸易增速和中国出口增速也会相应下降1个百分点。历史上，美国进口需求下滑20%的年份极少，仅在2009年次贷危机时下降了25%。

第六，中国大概率已有成套的对冲政策储备，但时间上或与市场预期的“即刻”略有区别。因为目前中美双方政策刚落地、仍处于比拼谁更能扛住的阶段。在真正痛的东西显现出来之前，很难期待政策能够迅速成套响应。此外，今年已有的政策尚未完全用完，可能需要观察4月9日全球关税落地情况；美国的压力主要在通胀，当美国内部压力显现出来时，或许内部压力对美国关税政策也有逆向的动摇可能。

所以政策对冲的时间可能比我们预期的要晚一些， 存在这个客观的“观察期”。至少在4月，可能仍处于观察期的概率较高。即使考虑出台对冲政策，其更有可能的结果是阻断外需冲击对国内经济循环的连带影响，例如外需冲击导致国内经济循环受阻，进而抑制消费、削弱收入预期和地产等等。但是，如美国关税并未大面积豁免，冲击全球需求，进而冲击我国出口的话，这个滑落本身难以完全对冲，必然需要全球一起承受，我方也不例外。

第七，从目前可期待的大体量政策储备来看，按照触发条件的难易程度排序：1）首先是货币宽松；2）其次是平准基金；3）增发特别国债，弥补一部分国内需求，对GDP的对冲幅度约为0.5-1个百分点；4）最后是扩大消费补贴至服务业，触发排序相对靠后。

第八，美国此次对华关税政策非常激进。目前，美国对中国的关税已从原本的10%左右，加上今年新增的20%以及本次的34%，累计达到65~66%左右。如果此次关税政策落地，在不考虑后续豁免的情况下，中国对美出口可能会降至仅剩一两千亿美元，回落一半以上，体量上基本与越南、日本、韩国、印度、俄罗斯等中型国家对美出口体量相当。这意味着中国的贸易多元化将被动实现，之后的全球需求冲击将由各国一起承担。

第九，在第八点基础上，当中国对美出口降至一两千亿美元时，再提高关税对中国的冲击将会越来越小、关税手段接近用尽时，也就意味着，美国采取其他手段的风险在增加，比如协同双向投资的限制、特定科技产业的对华产业链剥离、裹挟全球其他国家继续对中国加征关税等。

第十，在第八点和第九点的基础上可以推断，中国大概率需要积极构建海外经贸统一战线，加强与全球其他国家的经贸合作。这意味着中国需要加大对非美国家经贸合作的开拓力度，并且这种合作前景广阔。

第十一，既然要加大与全球非美国家的经贸合作，那么中国汇率大概率会保持稳定。因为过度贬值不仅不利于构建海外经贸统一战线，还可能被美国用作指责中国的借口。在当前外需和内需都存在较大不确定性的情况下，保持汇率稳定，至少能为企业经营提供一定的确定性。因此，短期内，将汇率“工具化”并非中国的最优战略。

第十二，美国目前面临的最大挑战来自通胀，而中国面临的挑战是低物价。在美国打乱全球贸易格局的当下，全球已正式进入“比差逻辑”。中美也同样进入比差逻辑，在双方感受到“切肤之痛”之前，很难看到双方互动有实质性的变局。

第十三，综上，中国内部稳定是中国最好的反制，美国内部不稳定也是中国最好的反制。

三、投资如何抉择？等待右侧明朗

对于投资而言，“久战不输就是赢，暂时不与风浪争”，在全球政治经济环境不确定性大幅增加、国内基本面即将进入二季度波动冲击期的情况下（二季度经济增长本来就比一季度有所回落，再加上出口冲击的影响，经济发展的不确定性增大），我们建议采取防守姿态，内外需关联度较低的资产相对占优，具体可分两类：一类是虽然没有盈利与现金流兑现，但具有较强避险属性，如黄金和军工；另一类是现金流状况良好且有政策支持的资产，如短债和高股息。

面对全球经济的巨大不确定性，我们建议投资者应避免过度进行左侧交易，也不要过早押注经济后周期，等待右侧明朗，可能是当前环境下比较稳妥的姿态。

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